【天風策略】春季躁動前移，誰是主攻手？

核心觀點：

在周四，我們提到，指數逐步具備了一些突破窄幅震蕩區間的條件，并且大金融板塊很可能成為帶動指數沖關的發動機。

向前看，春季躁動提前到12月開始的概率也在逐步提升，如果后續經濟數據和逆周期調節政策能夠配合，那么指數可以高看一線。

板塊上，低估值且與經濟預期密切相關的大金融板塊可能成為主攻手。另一方面，拉長來看，2020年的主戰場仍然在科技板塊，敬畏趨勢。

1、不確定性短期落地，貿易談判的協議比此前預期的要好

12月13日晚間，中美第一階段經貿協議文本達成一致。由于此前APEC習特會面落空，且美國方面釋放了“不急于與中國達成協議”的信號，投資者對于貿易戰的預期較10月談判的情況有一定下降，普遍預期最多是15日的關稅被推遲。因此，本次協議的達成，在短期內大概率能提振市場情緒，同時也有助于扭轉比較悲觀的經濟預期。

從具體內容來看，最直觀的關稅方面，10月的談判結果是推遲原定于10月15日開始的關稅上調（2500億美元商品關稅從25%提高的30%），但對于擴大到智能手機、玩具、電子游戲在內的至少1600億美元商品的關稅加征懸而未決。此次第一階段的協議內容，明確對于上述2500億美元商品維持25%關稅（即不上調），另外1200億的關稅稅率從15%降至7.5%。

除了關稅由升轉降之外，雙方的協議文本還包括知識產權、技術轉讓、食品和農產品、金融服務、匯率和透明度等方面。根據協議文本以及12月13日新聞發布會的內容，我們將協議內容概況如下：

2、Q1是政策發力窗口期，專項債發行同時伴隨流動性擴張的概率較大

剛剛結束的中央經濟會議，在總量政策方面提到了要“科學穩健把握宏觀政策逆周期調節力度”，且要“在多重目標中尋求動態平衡”。我們認為，這一方面表明政策需要兼顧收官之年總量指標的完成情況，下一階段保增長的壓力提高（一個變化在于三大攻堅戰中脫貧和污染防治的迫切性提高了）；但另一方面也不會再出現不會出現大開大合的刺激，而會以托底式寬松呈現。因此，貨幣和信用的寬松大概率會延續脈沖式的形態。

基于三點考慮，我們認為2020年初會是貨幣政策寬松的窗口期，也就是政策脈沖式放松的階段，不排除有進一步降準的可能。

原因之一是與財政政策的配合。根據11月底的信息，財政部已經提前下發了2020年的1萬億新增專項債務限額，并且督促盡快落實到具體項目，為明年初發債做好準備。因此貨幣政策方面有在年初釋放流動性以配合地方發債的需求，類似今年9月宣布降準（分10月、11月兩次降）。按照此前的規劃，今年9月底錢地方債要全部發行，10月底錢撥付到具體項目上，與當前的情況類似。

原因之二在于繳稅季帶來的客觀的流動性壓力。由于季度初是繳稅高峰，從過去兩年的經驗來看，存在央行提前釋放資金以對沖流動性壓力的可能。18年的四次降準正好就是1月、4月、7月、10月；19年的三次降準分別是1月、5月、10月和11月，能看到比較明顯的對沖繳稅期的跡象。

原因之三在于通脹壓力或在年初之后邊際回落。農業部的周度數據顯示批發市場豬肉平均價格是12月9日當周為44.08元/公斤（12月13日的最新數據是43.70元/公斤），較前一周漲0.8%，但目前區間較11月中樞已經有所下降，12月全月豬肉均價的環比大有可能回落。12月13日的最新數據是43.70元/公斤。考慮2020年春季錯位的基數問題，CPI對貨幣政策的制約在2020年1月份沖高之后將邊際回落，這也為年初政策發力留出了空間。

結合以上，我們認為2020年初或為政策發力的一個合適的窗口，有利于進一步改善經濟預期。

3、貿易協議達成疊加政策發力，構成了經濟預期改善的兩個必要條件，促使春季躁動前移

關于指數如何突破窄幅震蕩的區間，我們曾經談到——

“9月份以來，隨著全面降準和專項債加速發行，即便期間有一些波折，但事實上市場已經蘊含了部分經濟沒有這么差或者階段性企穩的預期，因此，短期經濟數據需要疊加比較不錯的貿易談判結果，才能‘坐實’經濟的階段性企穩。也才能使得與經濟預期密切相關的權重板塊出現股價上的明顯表現，并帶動指數向上突破現階段的窄幅震蕩區間。”

當前來看，貿易談判結果，削減了前期已經加征的關稅，形成了一個經濟預期改善的必要條件，如果后續逆周期條件政策如我們判斷的在一季度發力，那么經濟沒有那么差的預期會進一步擴散。于是經濟預期會促使以往的春季躁動前移到12月開始。

4、大金融——春季躁動的發動機

在A股歷史上，往往在一季度會存在“春季躁動”效應。2005年以來，萬得全A在一季度實現正漲幅的概率為60%。進一步觀察發現，這種躁動效應在2月份更加的顯著，2005年以來，除2018年受美股暴跌影響wind全A未能實現正漲幅以外，其余年份均實現上漲，上漲概率高達93%。

那么“春季躁動”的主要推動力是哪些板塊？

回溯05年以來的情況，我們從60大重點行業每年一季度的表現（超額收益）情況中，可以比較清楚地看到春季躁動的發動機和隨后板塊之間的切換。

（1）1月份取得超額收益概率最高的是銀行，總體來看低估值且與經濟預期相關的板塊表現相對更好。

（2）2月份開始，科技類板塊獲得超額收益的概率更大。

回到當前的情況，不管是貿易協議的超預期、還是2020年初逆周期調節力度的加碼，都有助于市場對悲觀經濟預期的修復或者是對經濟沒那么差的判斷達成共識。而大金融板塊是與經濟預期最密切相關的板塊。

以過去幾個月時間銀行板塊的股價表現為例，其充分刻畫了市場對于經濟的預期變化：

因此，結合當前的情況，對于“春季躁動”的發動機，我們認為：

（1）戰術層面：年底、年初建議關注大金融板塊，進可攻退可守，可能成為帶動指數沖關的發動機。如果貿易戰按照美國方面的信息演進，的確有超預期的成分，疊加政策寬松（比如年底提前公布明年降準，以應對年初專項債的大量發行），那么最反映經濟預期的大金融板塊可以作為看漲期權。相反，如果稍有不測，橫向比較已經上漲一段時間的周期和科技，大金融的安全邊際更強。

（2）戰略層面：敬畏趨勢。更長期一點來看，科技產業趨勢仍然是明年最重要的主線，除了消費電子，科技股會內部擴散，新能源車、傳媒、計算機、面板、PCB都有機會。

春季躁動前移，誰是主攻手？

核心觀點：在周四的報告中，我們提到，指數逐步具備了一些突破窄幅震蕩區間的條件，并且大金融板塊很可能成為帶動指數沖關的發動機。

向前看，春季躁動提前到12月開始的概率也在逐步提升，如果后續經濟數據和逆周期調節政策能夠配合，那么指數可以高看一線。

板塊上，低估值且與經濟預期密切相關的大金融板塊可能成為主攻手。另一方面，拉長來看，2020年的主戰場仍然在科技板塊，敬畏趨勢。

1、不確定性短期落地，貿易談判的協議比此前預期的要好12月13日晚間，中美第一階段經貿協議文本達成一致。由于此前美方釋放了“不急于與中國達成協議”的信號，投資者對于貿易戰的預期較10月談判的情況有一定下降，普遍預期最多是15日的關稅被推遲。因此，本次協議的達成，在短期內大概率能提振市場情緒，同時也有助于扭轉比較悲觀的經濟預期。從具體內容來看，最直觀的關稅方面，10月的談判結果是推遲原定于10月15日開始的關稅上調（2500億美元商品關稅從25%提高的30%），但對于擴大到智能手機、玩具、電子游戲在內的至少1600億美元商品的關稅加征懸而未決。此次第一階段的協議內容，明確對于上述2500億美元商品維持25%關稅（即不上調），另外1200億的關稅稅率從15%降至7.5%。除了關稅由升轉降之外，雙方的協議文本還包括知識產權、技術轉讓、食品和農產品、金融服務、匯率和透明度等方面。

2、Q1是政策發力窗口期，專項債發行同時伴隨流動性擴張的概率較大

剛剛結束的經濟會議，在總量政策方面提到了要“科學穩健把握宏觀政策逆周期調節力度”，且要“在多重目標中尋求動態平衡”。我們認為，這一方面表明政策需要兼顧收官之年總量指標的完成情況，下一階段保增長的壓力提高（一個變化在于三大攻堅戰中脫貧和污染防治的迫切性提高了）；但另一方面也不會再出現不會出現大開大合的刺激，而會以托底式寬松呈現。因此，貨幣和信用的寬松大概率會延續脈沖式的形態。

基于三點考慮，我們認為2020年初會是貨幣政策寬松的窗口期，也就是政策脈沖式放松的階段，不排除有進一步降準的可能。原因之一是與財政政策的配合。根據11月底的信息，財政部已經提前下發了2020年的1萬億新增專項債務限額，并且督促盡快落實到具體項目，為明年初發債做好準備。因此貨幣政策方面有在年初釋放流動性以配合地方發債的需求，類似今年9月宣布降準（分10月、11月兩次降）。按照此前的規劃，今年9月底錢地方債要全部發行，10月底錢撥付到具體項目上，與當前的情況類似。原因之二在于繳稅季帶來的客觀的流動性壓力。由于季度初是繳稅高峰，從過去兩年的經驗來看，存在央行提前釋放資金以對沖流動性壓力的可能。18年的四次降準正好就是1月、4月、7月、10月；19年的三次降準分別是1月、5月、10月和11月，能看到比較明顯的對沖繳稅期的跡象。原因之三在于通脹壓力或在年初之后邊際回落。農業部的周度數據顯示批發市場豬肉平均價格是12月9日當周為44.08元/公斤（12月13日的最新數據是43.70元/公斤），較前一周漲0.8%，但目前區間較11月中樞已經有所下降，12月全月豬肉均價的環比大有可能回落。12月13日的最新數據是43.70元/公斤。考慮2020年春季錯位的基數問題，CPI對貨幣政策的制約在2020年1月份沖高之后將邊際回落，這也為年初政策發力留出了空間。結合以上，我們認為2020年初或為政策發力的一個合適的窗口，有利于進一步改善經濟預期。

3、貿易協議達成疊加政策發力，構成了經濟預期改善的兩個必要條件，促使春季躁動前移

在上周末的報告中，關于指數如何突破窄幅震蕩的區間，我們曾經談到——

“9月份以來，隨著全面降準和專項債加速發行，即便期間有一些波折，但事實上市場已經蘊含了部分經濟沒有這么差或者階段性企穩的預期，因此，短期經濟數據需要疊加比較不錯的貿易談判結果，才能‘坐實’經濟的階段性企穩。也才能使得與經濟預期密切相關的權重板塊出現股價上的明顯表現，并帶動指數向上突破現階段的窄幅震蕩區間。”當前來看，貿易談判結果，削減了前期已經加征的關稅，形成了一個經濟預期改善的必要條件，如果后續逆周期條件政策如我們判斷的在一季度發力，那么經濟沒有那么差的預期會進一步擴散。于是經濟預期會促使以往的春季躁動前移到12月開始。

4、大金融——春季躁動的發動機

在A股歷史上，往往在一季度會存在“春季躁動”效應。2005年以來，萬得全A在一季度實現正漲幅的概率為60%。進一步觀察發現，這種躁動效應在2月份更加的顯著，2005年以來，除2018年受美股暴跌影響wind全A未能實現正漲幅以外，其余年份均實現上漲，上漲概率高達93%。那么“春季躁動”的主要推動力是哪些板塊？回溯05年以來的情況，我們從60大重點行業每年一季度的表現（超額收益）情況中，可以比較清楚地看到春季躁動的發動機和隨后板塊之間的切換。（1）1月份取得超額收益概率最高的是銀行，總體來看低估值且與經濟預期相關的板塊表現相對更好。（2）2月份開始，科技類板塊獲得超額收益的概率更大。

回到當前的情況，不管是貿易協議的超預期、還是2020年初逆周期調節力度的加碼，都有助于市場對悲觀經濟預期的修復或者是對經濟沒那么差的判斷達成共識。而大金融板塊是與經濟預期最密切相關的板塊。

以過去幾個月時間銀行板塊的股價表現為例，其充分刻畫了市場對于經濟的預期變化：

因此，結合當前的情況，對于“春季躁動”的發動機，我們認為：

（1）戰術層面：年底、年初建議關注大金融板塊，進可攻退可守，可能成為帶動指數沖關的發動機。如果貿易  按照美方的信息演進，的確有超預期的成分，疊加政策寬松（比如年底提前公布明年降準，以應對年初專項債的大量發行），那么最反映經濟預期的大金融板塊可以作為看漲期權。相反，如果稍有不測，橫向比較已經上漲一段時間的周期和科技，大金融的安全邊際更強。

（2）戰略層面：敬畏趨勢。更長期一點來看，科技產業趨勢仍然是明年最重要的主線，除了消費電子，科技股會內部擴散，新能源車、傳媒、計算機、面板、PCB都有機會。

風險提示：宏觀經濟風險，政策不達預期風險等。

注：文中報告節選自天風證券研究所已公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。

天風 · 月度金股 | 12月

天風 · 月度金股 | 12月

天風策略

當前滬深300的估值隱含了怎樣的增長預期？2020年A股市場盈利趨勢如何？對市場整體估值和結構有何影響？

在本篇報告中，我們將詳述三種盈利預測方法、當前市場對2020年盈利預測的分歧以及我們對2020年盈利估值驅動與業績相對趨勢的判斷。有四部分內容：

一是宏觀角度，自上而下的盈利預測方法。

二是中觀角度，行業分布的盈利預測方法。

三是微觀角度，一致預期或季度分布方法。

四是市場的分歧、當前的盈利趨勢以及最優策略。

盈利預測結果：2020年盈利增速小幅回升但整體波動不大；增速低點可能出現在Q2。全部A股、非金融A股、滬深300、中小板指和創業板指的凈利潤增速分別為：6.6%、7.0%、7.2%、13.5%和24.6%。

風險提示：海外不確定因素，宏觀經濟風險，公司業績不達預期風險等。

天風宏觀

2020年翻一番，增速要求多少？

GDP翻番指的是不變價GDP，因此可以用2011-2018年間的不變價GDP增速測算目標達成進度以及2019-2020年所需的GDP增速。2011-2018年間不變價GDP已累計增長77.384%，要實現翻一番的目標（增長100%），需要2019-2020年再累計增長12.750%，年均增速要求為6.184%。

今年前3季度，不變價GDP累計同比增長6.178%，預計4季度當季增長6.0%-6.1%，對應2019年全年增長6.128%-6.156%。由“剛好翻一番，2019-2020年需再增長12.750%”推算，需要2020年不變價GDP增速為6.211%-6.239%。

變數可能來自2018年結束的第四次經濟普查。2004-2013年間，我國共進行過3次經濟普查，由于歷史誤差修正、統計體系修訂等原因，歷次普查過后都于次年上修了歷史GDP增速：2004年第一次經濟普查，1993-2004年不變價GDP增速平均被上修0.49%；2008年第二次經濟普查將2005-2008年不變價GDP增速平均上修0.95%；2013年第三次經濟普查將2009-2013年不變價GDP增速平均上修0.08%。

假設2014-2018年不變價GDP增速平均上修0.02%-0.06%，2019年不調整，則2020年所需增速降至5.94%-6.14%。5.9%的增速要求難度不大，6.1%左右的增速要求與今年增速基本持平，有一定難度，需要貨幣財政政策適時發力。

2020年1季度，在經濟基本面內生性改善的基礎上，專項債提前下達加大財政支出力度，結構性信貸政策支持制造企業融資，貨幣方面給予適當流動性配合，經濟迎來“開門紅”的概率較大。但受制于高企的CPI，為做好通脹預期管理、防止物價上漲預期擴散，貨幣政策或難以給出明確的再寬松信號（如大幅降準降息）。

從2季度開始，CPI壓力逐漸緩解、PPI將結束反彈回歸通縮，CPI和PPI的走勢將從長達一年的背離重回統一（趨勢性回落）；另一方面，從2季度開始經濟下行壓力重新加大。因此，如果貨幣政策再次釋放明確的寬松信號（降準降息），2季度可能是關鍵時間點。

風險提示：“四普”上修GDP增速幅度超預期；豬價漲幅再超預期。

固定收益

如果考慮地方政府隱性債務，我國政府杠桿率擴張空間其實十分逼仄，按照IMF計算， 2019 年考慮隱性債務后的政府杠桿率為80.1%，對應的赤字率調整空間也有限。

這兩年財政收入同比增速顯著下滑，財政結余資金和調入資金是此前構成積極財政穩定赤字的重要因素，考慮到這個空間也在不斷收窄，再加上決策層可能還是對 3% 有所堅持。我們估計2020年赤字率還是定在3%附近。

如果按照赤字率3% 的假設，2020年的國債發行預測為4.38萬億。預計2020年地方債發行包括再融資2.07萬億、置換2665億、新增債4.07萬億，總規模6.4萬億。

如果需要更大的財政空間就需要兩個方面的配合：一是繼續加大非稅收入中企業上繳分紅，而這需要進一步降低銀行負債成本以配合；二是按照 IMF的財政與 債務率變動公式，調低利率有利于打開赤字空間。

所以貨幣還是要走在財政前面。

風險提示：赤字率大幅增加；專項債發行大幅增加。

金融工程

從賺錢效應角度看哪些核心資產趨勢未破壞？

上周我們周報提到：“市場目前仍處于震蕩格局，短期的核心變量仍是風險偏好，經歷上周數據的集中披露短期進入數據真空期，風險偏好有望抬升；11月26日A股在MSCI中的擴容將正式生效，事件套利資金或將提前布局。個股層面上，已經有超過3000只個股跌破近期平均成本線，在沒有新增利空和震蕩格局的前提下，處置效應會使得大多數股票繼續殺跌動能有限；事件套利資金的提前布局疊加絕大多數個股的超跌，市場短期有望迎來反彈。”指數先揚后抑，最終wind全A下跌0.05%，上證50下跌1.1%，創業板指上漲0.3%，超跌小盤股表現更強。行業指數方面前期弱勢的鋼鐵,傳媒領漲，周漲幅均超過4%。

回顧一下過去24個月的擇時觀點，17年11月23日模型觸發趨勢暫時結束信號，并于26日我們的周報中明確提出“白馬股告一段落”，12月17日周報“準備迎接反彈”，重點參與上證50；18年1月22日周報“推薦基金漲幅已超10%，逢高兌現”，對上證50指數的預判結論是沖高回落，并將基金推薦調整為短債型基金，全面回避權益資產。2月7日我們判斷中小創迎來短期加倉機會，風格上建議重視創業板的短期超額收益，3月下旬判斷有一個階段性調整，并判斷反彈至6月初后進入調整，6月下旬開始我們判斷創業板開啟超跌反彈，7月底提示市場有風險，并將風格調整為均衡，10月中判斷市場將迎來一次反彈，建議增加倉位配置,11月中建議兌現收益,12月底建議布局反彈。2019年2月1日觸發下行趨勢結束信號，隨后倉位迅速提升至90%，2019年4月26日觸發風控信號，模型建議倉位從90%降低至60%，8月6日建議wind全A指數調整至3800點增加股票配置。

最新數據顯示，我們定義的用來區別市場環境的wind全A長期均線（120日）和短期均線（20日）的距離有所縮小，20日線收于4104點，120日線收于4048，短期均線繼續位于長線均線之上，兩線距離由上期的1.7%縮小到1.38%，距離仍低于我們3%的閾值，從我們模型的定義來看,市場繼續處于震蕩格局。

市場目前仍處于震蕩格局，短期的核心變量仍是風險偏好，11月26日A股在MSCI中的擴容將正式生效，增量資金的利好即將兌現，風險偏好或將收縮。在技術指標上，從個股層面上，仍有超3000只個股跌破近期平均成本線，在沒有新增利空和維持震蕩格局的前提下，處置效應會使得大多數股票繼續短期殺跌動能有限；鑒于短期面臨風險偏好的收縮，整體上市場或將維持窄幅調整的走勢。

從估值指標來看，我們跟蹤的PE和PB指標，各指數成分股PE、PB中位數目前都處于相對自身的估值40分位點附近，仍屬于我們定義的低估區域，因此考慮長期配置角度，結合短期判斷，根據我們的倉位管理模型，絕對收益產建議配置股票倉位降至50%。

市場目前仍處于震蕩格局，短期的核心變量仍是風險偏好，11月26日A股在MSCI中的擴容將正式生效，增量資金的利好即將兌現，風險偏好或將收縮。在技術指標上，仍有超3000只個股跌破近期平均成本線，在沒有新增利空和多數股票處于震蕩格局的前提下，處置效應會使得處于繼續殺跌動能有限；結合風險偏好的收縮和處置效應的影響，市場或將維持窄幅調整的走勢。

風險提示：市場環境變動風險，模型基于歷史數據。

海外研究

12月金股：迪士尼

我們籌備了一年的迪士尼深度報告，主要針對新業務流媒體平臺的崛起。

我們看好迪士尼倚仗【IP王者+獨一無二閉環生態圈+高性價比】的核心優勢，以“三合一”流媒體平臺為骨干，主打合家歡的Disney+、加速“剪線族”轉化的Hulu、及體育頻道ESPN+，捆綁銷售模式凸顯性價比。在媒體行業“一超多強”的格局下，迪士尼以最火熱和豐富的IP儲備，向全球觀眾持續輸出內容。同時通過主題樂園和周邊產品的IP閉環生態圈，進一步發揮價值最大化。

大幕拉起的美國流媒體市場戰局中，以內容為王的迪士尼，用戶基礎穩固的AT&T（華納）、Comcast（NBCU）、蘋果Apple TV+，決戰奈飛和亞馬遜Prime Video，六雄逐鹿中原。

奈飛雖基本為美國用戶“標配”但身陷用戶天花板和內容庫抽血的桎梏。AT&T和Comcast手握IP資源和傳統電視用戶基數，但均面臨轉型慢、新媒體經驗不足等大公司通病。蘋果和亞馬遜的流媒體戰略均是自身會員/服務生態閉環的附加。蘋果內容庫空白只能把握部分iOS生態圈中的用戶注意力。亞馬遜則基本依托Prime會員訂閱。

風險提示：市場競爭強于預期，成本投放大于預期，用戶增長速度差于預期等。

電子

12月金股：工業富聯

事件：公司發布19年三季報，前三季度實現營收2798.96億元，yoy-1.42%，歸母凈利潤為101.85億元，yoy+4.39%，稀釋后每股收益0.52元。

點評：我們底部挖掘持續堅定推薦公司，堅定看好公司受益5G全周期建設——基站、網通升級、數據中心、終端替換，網通整體向400G升級需求確定，預計明年景氣從基站建設向全通信市場延伸。我們判斷機構件明年受益手機同比增速修復以及5g手機機殼價值量提升，Q3業績增速超市場預期，拐點顯現，內部賦能盈利能力提升可持續，中長期看好公司工業互聯網改造逐步兌現、跨行業跨領域賦能轉型服務持續拓展行業業務線。

Q3業績增速大超市場預期，拐點顯現，Q4有望持續超預期。Q3公司實現營收1093.88億元，yoy-12.44%，qoq+21.02%，歸母凈利潤47.07億元，yoy+9.16%，qoq+80.76%,收入下滑由于buy and sell模式下云服務器和網絡電信設備原材料降價收入確認減少所致，應重點關注利潤端，公司利潤增速大超市場預期、拐點顯現。公司Q3毛利率8.40%，yoy+2.99%，qoq+2.63%，凈利率4.30%，yoy+19.82%，qoq+85.47%。公司內部賦能轉型升級顯成效, 前三季度管理費用yoy-22.88%，銷售費用yoy-18.54%。此外,公司前三季度研發費用yoy+8.25%，持續投入工業人工智能/5G相關領域。公司賬面存貨yoy+26.15%, 主要為Q4旺季備貨, 預示Q4有望再超預期。

堅定看好公司受益5G全周期建設，預計明年受益于5G建設+換機潮+機殼ASP提升。我們判斷5G投資會按照基站端—網通全產業鏈—終端邏輯演繹，網通整體向400G升級需求有望大幅提升，大量流云服務需求帶動服務器數據中心成長。1)通訊網絡設備掌握全球主流客戶，有望受益于5G全周期建設，預計明年景氣從基站建設向全通信市場延伸；2)云服務設備呈增長態勢，受益于拓展電信運營商客戶，在云計算/5G/AI/IOT/邊緣計算的推動下，數據流量大幅度增長；3) 5G機殼價值量提升，預計新2H20 iPhone將支持5G，金屬中框設計改變結構復雜，新增挖槽/注塑/藍寶石或玻璃表蓋填充, 預計金屬中框與機殼單價將顯著提升。

中長期看好公司工業互聯網改造逐步兌現、跨行業跨領域賦能轉型服務持續拓展行業業務線。工業互聯網改造逐步進入兌現期，未來將向多行業滲透，成長空間巨大。公司智能制造+工業互聯網轉型發力，“煎蛋”策略輸出賦能，目前公司掌握網關、邊緣服務器、移動互聯網等關鍵核心技術，構建了基于傳感器、霧小腦、Beacon云平臺與工業應用的四層工業互聯網平臺架構，打造的關燈工廠示范效應明顯，輸出12朵專業Micro Cloud、1228 個工業APP彰顯VaaS落地及對外賦能能力。

投資建議：這是經典的戴維斯雙擊案例。我們基于行業景氣度提升以及機構件量價提升的判斷，將公司20/21年凈利潤從210.10/240.34億元上調至240.21/295.06億元，維持公司“買入”評級。

風險提示：5G進展不及預期、智能改造推進緩慢、轉型進度不及預期。

通信

12月金股：華體科技

公司近期公布2019年第三季度報告，2019年前三季度實現營收5.25億元，同增40.05%；歸母凈利潤0.80億元，同增70.06%。點評如下：

智慧路燈項目助推營收穩健提升，毛利率增加顯著

公司2019年前三季度完成營業收入5.25億元，同增40.05%，增速較2018年全年顯著提升30.43個百分點，前三季度單季度增速分別為3.6%/24.0%/108.8%。公司去年以來在智慧路燈領域連續斬獲連續斬獲麗江、成都雙流區、成都環城生態區修復項目等訂單、以及與眉山市仁壽縣達成智慧路燈戰略合作協議，充裕訂單或將助推公司產品端與工程端營收穩健提升。同期公司毛利率為37.61%，較前值增加4.27個百分點，或因高毛利率智慧路燈相關項目貢獻收入占比提升。公司在智慧路燈項目上布局早、品類全、設計研發能力強，在智慧路燈建設需求快速增長的背景下，公司業績有望延續穩健提升態勢。

期間費用率顯著下滑，加大研發投入確保競爭優勢

公司期間費用率為13.57%，同比下降3.34個百分點。其中銷售費用率為4.66%，同比下降2.36個百分點；管理費用率為5.72%，下降1.1個百分點，兩項下滑主因今年營收快速增長下規模效應較為顯著；財務費用率為0.27%，同增0.22個百分點；研發費用率為2.91%，基本保持不變，在營收快速提升下，公司研發費用同樣加大投入。公司計提資產減值與信用減值合計0.21億元，較前值增加0.13億。綜合來看，公司凈利率為15.29%，增加2.7個百分點，同期取得歸母凈利潤0.8億元，同增70.06%。

經營活動現金流流出額小幅增加，未來可轉債發行將增強公司資金優勢

公司收現比為0.6082，同比下降12.4個百分點；同期公司付現比為0.8375，同比下降8.01個百分點。同期經營活動產生現金流凈流出0.82億，較前值擴大0.12億。2019年9月底公司資產負債率為44.87%，較年初增長13.51個百分點，主因項目前期推進下公司短期運營負債與銀行借款有所提升。公司年中公告擬發行不超過2.3億元的可轉換公司債券，如順利發行可使公司的流動資金得到補充，改善公司整體現金流結構，有效降低公司資金壓力，保證項目順利實施。

目前唯一智慧路燈工程上市龍頭，在5G站址資源運營領域具有先發優勢

今年6月工信部向中國電信、中國移動、中國聯通、中國廣電發放5G商用牌照，這是我國5G商用推廣的重要一步。此外，據工信部發布的最新消息顯示，我國已開通5G基站8萬余個，截至9月底，廣東全省建成5G基站21473座，居全國第一。隨著5G時代的到來，高頻超密集組網必將催生小基站需求，這將推動小基站建設逐步落地，而智慧路燈上安裝小基站將是最可行的方式之一，因此隨著5G的到來，即將催生智慧路燈大量需求。在行業需求預期快速提升的背景下，公司作為智慧路燈工程行業龍頭，在研發、交付能力、資金等方面均具有顯著優勢，有望充分把握行業發展機遇。

投資建議

公司前三季度業績保持高速增長，毛利率顯著提升，智慧路燈項目逐步增強公司盈利能力。5G新基建將為智慧路燈開辟千億新市場，公司在智慧路燈布局早、品類全、設計研發能力強，同時和華為、鐵塔等設備商、運營商、互聯網巨頭積極合作，有望從智慧路燈產品和項目運營中取得更高收益，打開廣闊成長空間。綜上，我們維持對公司“買入”評級。暫維持公司2019-2021年凈利潤為1.60/2.43/3.27億元，對應分別為32、21、16倍。

風險提示：我國固定資產投資增速下滑加速，公司業務回款不達預期。

計算機

12月金股：國聯股份

事件

公司發布2019三季報，2019年前三季度，公司實現營業收入41.45億元，同比增長77.18%；實現歸母凈利潤9863萬元，同比增長61.06%；實現扣非歸母凈利潤9634萬元，同比增長57.46%。

點評：

業績接近預告上限，Q3增長進一步提速

公告顯示前三季度收入同比增加77.2%，凈利潤同比增加61.1%，均接近預告上限，符合我們的預期，略超市場預期。Q3單季收入同比增長88%，凈利潤同比增長71%，均比H1增速明顯加快。公司模式不斷得到認可，滲透率持續提升。

毛利率略有下降但毛利高速增長，公司當前更重視規模擴張

前三季度，公司毛利率為7.1%，比去年同期低約1.7pct，但是毛利同比增長約43%。公司毛利率略有下滑是因為當前階段公司更重視規模擴張，雙十電商節多多平臺橫向擴張速度超預期也印證這一觀點。公司TOB拼多多模式已經得到驗證并開始復制，電商節除了預期內的紙多多、肥多多上線之外，糧油多多上線超預期。參考此前幾個多多平臺的表現，我們預計糧油多多今年能實現1億交易額，明年或能達到6億，我們預計幾個新成立的多多平臺明年整體貢獻有望達到20億左右，成為重要成長驅動力。

雙十電商節交易額超預期，預計全年增速進一步加快

雙十交易額超預期，全天交易額達到21.5億，從絕對額上接近上半年24億，相當于去年全年交易額的61%，從增速上來講，同比增長110%比上半年的70%進一步加快。上市對公司發展的助推作用剛剛開始體現。考慮雙十電商交易額超預期，預計全年增速有望接近80%，比前三季度進一步加快。另外，公司募投項目變更實施地點選擇更大的城市也意味著未來交易額有望持續高速增長。

投資建議：公司類“拼多多”電商模式已跑通，行業成長期距天花板尚遠，壁壘高，進入持續高速增長的業績釋放期。維持盈利預測，預計2019-2021年公司實現凈利潤1.57/2.45/3.62億元，未來三年復合增速超過50%，維持“增持”評級。

風險提示：宏觀經濟波動影響下游需求；商品價格波動風險；后續品類擴張不及預期。

農業

12月金股：中牧股份

事件：公司發布2019年三季報，實現營業收入29.55億元，同比減少7.47%，歸母凈利潤為2.72億元，同比減少19.58%。

受非瘟疫情影響，公司業績承壓

受非洲豬瘟疫情影響，生豬存欄量銳減，養殖戶補欄意愿不積極，影響了公司豬用疫苗產品整體的銷量，導致公司收入出現下滑。第三季度公司實現營收11.19億元，同比減少13.69%，歸母凈利潤1.10億元，同比減少24.78%。公司整體毛利率較為穩定，2019前三季度公司綜合毛利率28.00%，同比減少0.47pct。費用率略有提升，影響利潤率水平，其中前三季度銷售費用率10.21%，同比增加0.64pct；管理費用率7.41%，同比增加1.17pct；研發費用率3.15%，同比增加0.77pct，主要由于研發支出增加；財務費用率0.22%，同比減少0.92pct，主要是因為2月歸還12億公司債，利息費用同比大幅減少所致。

豬用疫苗需求有望觸底回升，禽用疫苗景氣度延續

自非瘟疫情爆發以來到今年上半年，一方面生豬存欄受疫情影響大幅去化，疫苗需求受影響，另一方面養殖盈利狀況一般，影響了疫苗使用意愿。進入三季度以來，隨著豬價不斷攀升，生豬養殖利潤進入高盈利區間，盡管短時間內受疫情影響全國性的補欄還難以出現，但是以上市公司為代表的大型養殖集團憑借著防疫能力及資金優勢率先開始補欄，有望帶動豬用疫苗的需求觸底回升。此外，非瘟疫情帶來生豬產能的大幅去化將提振禽養殖業，禽用疫苗需求有望持續增長。

業績機制有望雙雙改善，未來或將受益非瘟疫苗商業化

禽養殖的景氣度有望持續，疊加下游豬養殖規模廠的陸續補欄及公司豬OA疫苗的上市，公司未來業績有望持續得到改善，另一方面公司持續推進股權層面的混合所有制改革以及經營機制的市場化改革，經營機制有望釋放活力。此外，目前國內非瘟疫苗的研究已經取得階段性進展，未來若成功實現商業化，公司作為行業內龍頭公司有望受益。當前公司已獲得非洲豬瘟第三方檢測實驗室資質，非洲豬瘟病毒快速診斷試劑盒也已實現上市銷售，有望給公司帶來部分增量。

盈利預測與投資建議

預計19-21年，公司營收41.32/46.03/51.30億元，同比-6.82%/+11.41%/+11.44%，歸母凈利潤3.94/4.99/5.92億元，同比-5.21%/+26.63%/+18.75%，EPS分別為0.47/0.59/0.70元，對應PE分別為35/27/23倍，維持“買入”評級。

風險提示：疫情風險；下游復產不及預期；非瘟疫苗進展不及預期。

有色

12月金股：華友鈷業

事項

公司發布2019年三季報，報告期內實現營收140.23億元，同增39.20%；歸母凈利潤0.93億元，同減95.15%。其中Q3季度營收49.19億元，同增49.49%；歸母凈利潤0.60億元，同減85.17%，環比Q2單季度0.20億元大幅增長，業績基本符合預期。同時，公司擬修改定增方案，擬向信達資產發行股份購買其持有的華友衢州15.68%股權，交易價格為8.05億元；同時募集配套資金不超過8億元，用于3萬噸電池級硫酸鎳項目。

鈷價回暖，單季度業績大幅提升

報告期內鈷價觸底反彈，自7月末開始，國內外鈷價快速回暖，電鈷由22.9萬元/噸上漲至29.4萬元/噸，漲幅28.38%；MB低級鈷由12.43美元/磅上漲至17.85美元/磅，漲幅43.6%。從營收來看，Q3季度營收環比增加4.59%，鑒于Q2與Q3季度產品均價基本持平，推測公司產品銷量略有提升；從利潤來看，公司Q1-Q3凈利率分別為-0.18%、0.74%和1.51%，隨著鈷價的持續回暖，資產減值壓力減弱，產品盈利能力持續改善，推動公司業績大幅改善。

構筑產業生態體系，助力公司轉型升級

公司非洲MIKAS擴建15000噸電積銅、9000噸粗制氫氧化鈷項目已實現達產達標，PE527 礦權魯庫尼礦30000噸/年電積銅項目建設順利推進；印尼年產6萬噸（鎳金屬量）氫氧化鎳鈷濕法冶煉項目前期工作全面展開，同時擬投資建設火力發電項目用于配套。國內與POSCO、LG化學合資的三元前驅體和正極材料等項目有序推進，華海新能源一期項目進入試生產階段、二期項目投料試車。此外公司擬募投建設3萬噸電池級硫酸鎳項目，即可充分發揮公司在上游礦山資源端的成本優勢，又可發揮公司在下游正極材料領域的渠道優勢，充分發揮協同效應，增強盈利能力。

鈷價位于歷史底部，中長期值得期待

受嘉能可旗下全球最大鈷礦 Mutanda 預期 2020-2021 關停兩年影響，以及手采礦企業減產影響，供給開始收縮。同時需求端在5G+新能源汽車雙重拉動下，鈷價回暖有望持續。在當前鈷價位于歷史底部情況下，中長期值得期待。

盈利預測及評級

維持公司2019-2021年歸母凈利潤為1.80、5.05和6.71億元，對應10月28日收盤價PE分別為150X、53X和40X，維持“增持”評級。

風險提示：需求回暖不及預期的風險，鈷價下跌帶來資產減值的風險。

建筑

12月金股：中材國際

公司近期公布2019年三季度報表，2019年前三季度實現營收169億元，同比增加19.29%；歸母凈利潤11.53億元，同比增加14.07%。點評如下：

工程建設主業高速增長，充足在手訂單為未來業績提供支撐

公司2019年前三季度新簽訂單共225.25億元，同增27.04%。其中工程建設新簽訂單174.62億，同比增長35.37%，單季度同比增速分別為68.82%/12.00%/37.39%；水泥工程主業訂單維持高速增長。國內業務新簽訂單76.37億，同比增長61%，國內水泥行業的景氣帶動了水泥廠新建改建的需求。境外業務新簽訂單148.88億，同比增長15%。公司2019年第三季度末累計已簽約未完工訂單額為439.51億，為2018年營收2.60倍，充足的在手訂單為未來業績高增提供支撐。

公司營收延續高位增長，毛利率因成本原因有所下滑

公司2019年前三季度完成營業收入169億元，同比增加19.29%，單季度同比增速分別為12.04%/12.66%/36.32%，或因水泥工程業務收入穩步提升，以及今年上半年生產運營管理業務的發力。公司毛利率為16.21%，同比降低2.19個百分點，或因公司部分工程項目成本提高，毛利率降低所致。

管理費用率顯著降低，歸母凈利率增速減緩

公司期間費用率為6.91%，同比下降0.72個百分點。其中銷售費用率為1.65%，同比下降0.03個百分點；管理費用率為4.22%，同比下降1.05個百分點，或因公司管理效率提高；財務費用率為-1.36%，同比上升0.28個百分點，或因利息收入、匯兌收益減少；研發費用率為2.41%，同比上升0.08個百分點。公司計提資產減值與信用資產減值-0.24億元，較前值減計0.80億，或因上期計提的壞賬損失較大。公司凈利率為6.85%，較去年同期下降了0.3個百分點；實現歸母凈利潤11.53億元，同比增加14.07%。

埃及項目進入尾聲，經營性現金流持續改善

公司收現比為0.9533，同比增長5.33個百分點；同期公司付現比為1.0256，同比下降10.89個百分點，經營活動產生現金凈流出3.79億，較去年同期少流出17.55億。主要原因系公司埃及項目建設期現金流流出階段已經結束，未來每年將有7億以上回款，預計2019年公司經營性現金流將轉正。公司資產負債率為68.32%，同比降低3.73個百分點，或因報告期內公司歸還長期借款較多，且新簽分項收款合同增加，長期應收款提高。

投資建議

2019年前三季度公司業績維持穩健增長，公司在手訂單處于高位，此外公司期間費用率顯著降低，未來業績具有較好支撐。作為細分行業龍頭，公司業績增速穩健，財務結構良好，隨著公司“水泥工程+”戰略的積極落實，多元化業務拓展成效漸顯。因毛利率下降略超預期，小幅下調公司2019-2021年EPS至0.94、1.17、1.23元/股（原為1.00、1.21、1.30元/股），對應PE為6、5、5倍。維持“買入”評級。

風險提示：全球水泥工程市場競爭激烈，公司業務回款不達預期。

建材

12月金股：祁連山

事件

公司發布2019年三季報，1-9月實現營收52.19億，同增20.9%，歸母凈利10.42億元，同增88.98%，扣非后歸母凈利9.17億元，同增68.58%。

點評

水泥量價齊升，帶動業績向好。公司前三季度實現扣非凈利9.17億元，同增68.58%，公司第三季度收入同比增長17.36%，歸母凈利潤同比增長65.76%，業績實現大幅增長，主要源于公司所處的甘青地區水泥產銷量和價格同升。根據數字水泥網的數據顯示，19年1-9月份甘肅地區水泥產量達到3329.07萬噸，同比增長14.45%，增長幅度明顯領先西北其他地區；青海地區水泥產量為1056.52萬噸，同比增長0.97%，改變上半年負增長的情況。價格方面，整體西北地區水泥價格在三季度進入旺季普遍實現增長，公司主要產能所處的甘肅地區（以蘭州數據為主）三季度均價達到381.5元/噸，同比去年增長了16.5元/噸。公司前三季度銷售費用率、管理費用率、財務費用率分別為4.77%、7.91%、0.62%，同比分別下降0.31%、1.31%、0.99%，費用率降低主要原因是公司價產品格、銷量同比增加以及帶息負債存量降低，利息支出減少。前三季度非經常性損益1.24億元，其中第三季度增加3925萬，主要是計入當期損益的政府補助增加所致。

在供給端平穩的背景下，西北需求恢復明顯，直觀數據顯示，甘肅省1-9月固定資產投資完成額同比增加5.5%，增速比上半年提高3.1個百分點，而17-18年一直處于下滑狀態，政策扶持及寬松的貨幣環境刺激了當地基建的需求回升，預計全年需求有望保持正增長。公司核心區域甘肅省基建投資力度較大，2019年省政府共確定省列重大建設項目151個，總投資7597億元，年度計劃投資1340億元。9月末甘肅省發改委開展基礎設施領域補短板項目對接，并向金融機構提供了第三批補短板重大項目清單，已有126個項目得到金融機構的融資支持，授信額度2431億元，貸款金額1058億元，貨幣環境較為寬松，預計明后年當地基建有望保持穩定增長。

中長期看，新增產能及環保、骨料業務有望貢獻利潤。公告顯示在建工程有甘肅天水淘汰落后異地改建4500t/d熟料產線、西藏中材祁連山年產120萬噸熟料產線以及參股投資的拉薩城投祁連山年產120萬噸熟料產線，有望陸續在今明兩年投產。此外，公司還將加快其他相關業務共同發展，比如開展水泥窯協同處置城市生活垃圾項目以及永登年產200萬噸骨料項目，投產后有望平滑業績提升整體實力。

投資建議：今明兩年受益基建補短板，水泥漲價帶動業績提升我們預測 19-21年營收為69.01、75.63、81.31億元，歸母凈利為11.75、12.63、13.42億元，維持“買入”評級。

風險提示：甘青地區基建項目不及預期，公司新產能投放不及預期。

鋼鐵

12月金股：中信特鋼

事件

10月11日公司公告，自2019年10月11日起公司由“大冶特鋼”正式更名“中信特鋼”。預計前三季度預計實現歸母凈利潤36.1-37.0億元，追溯調整后上年同期為26.69億元，同比增長35.3%-38.6%。同時,公司計劃參與競買江陰興澄特種鋼鐵有限公司13.50%股權的公告，若本次競買成功，公司將持有興澄特鋼 100%股權，屆時將實現對興澄特鋼100%控股。

重組完成后欲將整體收購剩余股權 特鋼龍頭完美登場

本次競買前，公司以發行股份方式購買泰富投資、江陰信泰、江陰冶泰、江陰揚泰、江陰青泰及江陰信富持有的興澄特鋼76.50%、4.48%、1.64%、1.54%、1.38%及0.96%股權，共計86.50%的股權，并已于2019年8月23日完成股權過戶手續。本次交易完成后公司實現對興澄特鋼的絕對控股，同時實現了中信集團特鋼板塊整體回歸A股上市。為收購興澄特鋼剩余股權，公司擬參與競買興澄特鋼 13.50%股權。泰富投資為公司的控股股東，若公司此次競買成功，公司將實現對興澄特鋼100%控股。公司100%控股興澄特鋼將更有利于對旗下優質特鋼企業——興澄特鋼的經營管理，利于后期公司協調統一發展。同時，公司自2019年10月11日起正式由“大冶特鋼”更名為“中信特鋼”，特鋼龍頭揚帆起航。

業績逆勢大幅增長 充分展現抗周期性

作為國內民用特鋼龍頭，中信特鋼經營業績始終保持國內領先地位。公司預計前三季度實現歸母利潤36.1-37.0億元，追溯后同比增長35.3%-38.6%。今年以來，鋼鐵行業由于技術提升，產量不斷創新高,鋼價和行業盈利大幅回調。在此背景下，公司業績實現逆勢增長，業績抗周期性及公司經營管理能力完美展現，是國內少有的行業龍頭優質資產。

投資建議

公司收購興澄特鋼后，前三季度業績預增35.3%~38.6%，公司控股子公司興澄特鋼全年歸母凈利潤表現或將優于公司承諾保底利潤33.43億元。我們預計資產注入后，公司未來三年歸母凈利潤為50.89億元、53.13億元、55.84億元，市盈率10.09/9.67/9.20。我們將公司2019-2021年EPS由1.30元/股、1.31元/股、1.32元/股上調至1.71元/股、1.79元/股、1.88元/股。參考久立特材、永興材料估值水平，并考慮行業龍頭溢價，按照目標值15倍PE進行計算，我們上調目標價格至25元，維持“買入”評級。

風險提示：收購剩余股權存在不確定性，市場需求不及預期，上游原材料價格大幅波動及公司自身經營風險等。

石油化工

12月金股：中國石油股份

盈利弱于預期

2019Q1-3，公司實現營業收入18144億元，同比+5.1%；歸母凈利潤373億，同比-23.4%。19Q3單季，歸母凈利潤88億。低于我們之前預期，主要原因是，1）降本未抵油價下行幅度；2）煉化銷售整體市場承壓；3）進口天然氣增虧。

勘探開發：持續降本、天然氣占比提升，未抵油價下跌利潤環比下滑

2019Q1-3，公司國內原油、天然氣產量分別同比+1.4%、+9.7%，油氣“增儲上產初見成效”。

Q1-3經營利潤769億，同比+191億。在原油價格同比下降6.4美金/桶的情況下，經營利潤上升，主要得益于：1）成本持續壓縮，19Q1-3桶油當量成本估算同比下降近6美金/桶，即使考慮匯率變化也有近5美金/桶的下降。2）天然氣在油氣比例結構中上升到45%（去年同期43%）。但Q3單季經營利潤環比-160億，主因實現油價降幅較大。

煉化及銷售：Q1-3同比下滑明顯，Q3低位平穩

2019Q1-3，公司煉化板塊原油加工量同比+4.3%，汽油、煤油、柴油產量分別同比+12%、+13%、0%，汽柴比進一步優化。

煉化板塊Q1-3經營利潤71億，同比大幅減少295億，主要原因煉化產能過剩、毛利空間收窄。Q3單季經營利潤22億，環比基本持平。不同于中國石化三季度煉油板塊盈利環比明顯下滑，中國石油煉油盈利環比平穩，因其基本不受原油采購溢價及人民幣匯率因素影響。

銷售板塊延續了二季度以來的虧損態勢，主要原因是市場競爭加劇、價格到位率走低

天然氣板塊：國產氣增利，進口氣增虧

Q1-3天然氣與管道板塊經營利潤人民幣220億，同比+22億；受匯率變化、采購成本增加影響，天然氣與管道板塊銷售進口天然氣及LNG凈虧損人民幣218億元，同比增虧18億。四季度隨國內冬季提價實施，天然氣業績有望回升。

盈利預測與估值：因三季度業績不及預期，下調2019年業績預測至478億（原為548億），維持20/21年業績預測508/515億。19/20/21EPS0.26/0.28/0.28元，當前股價對應PE14/13/13倍，對應2019年PB0.49倍，維持“買入”評級。

風險提示：國際油價大跌導致上游盈利下滑的風險；成品油終端需求壓力大，導致煉油和銷售板塊盈利承壓的風險；化工品競爭加劇的風險；管網出讓估值作價偏低的風險。

基礎化工

12月金股：新和成

業績符合預期

公司發布2019年三季報，前三季度累計實現收入57.66億元，同比下降14.2%；實現歸母凈利潤17.06億元，同比下滑32.77%；EPS0.79元。其中3季度實現營業收入18.98億元，同比下滑8.22%；實現歸母凈利潤5.5億元，同比增長14.93%；業績略低于我們預期。

單季同比持續改善

扣非凈利潤增長加速。3季度是維生素消費淡季加之豬瘟疫情影響，公司收入環比小幅下滑6.55%，低于預期主要由于3季度非經常性收益僅7百萬，去年3季度約6千萬，今年2季度約7千萬。3季度公司扣非凈利潤5.43億元，同比增長29.98%增速持續提升。根據博亞和訊統計，VA和生物素3季度均價同比環比保持平穩，VE同比上漲27%環比持平出口下降約9%，因此我們判斷公司扣非凈利潤增長主要來自VA銷量增長，尤其是7-8月VA出口941噸同比增長73.4%。產品結構變化帶動公司毛利率提升，公司3季度毛利率47.26%，環比提高0.61PCT，同比提高10.34PCT，凈利率受非經常性收益影響環比下降2.85PCT，同比提高5.51PCT。公司期間費用保持平穩，存貨14.22億元同比下降約13%，在建工程79.73億，同比大幅增長2.31倍，新產能快速推進。

飼料需求復蘇，4季度價格有望企穩回升

7-8月是維生素需求淡季，加之豬瘟影響，國內維生素成交價3季度持續回落。據農業農村部統計，5000頭以上規模豬場9月生豬存欄4445.51萬頭，環比增長0.6%，能繁母豬存欄610.47萬頭，環比增長3.7%，豬飼料產量環比增長10%，我們認為生豬存欄量及飼料需求將環比回升。VA供給持續偏緊，巴斯夫裝置事故加劇供需矛盾，價格4季度有望上漲。能特科技與帝斯曼簽訂股權轉讓協議并于9月起停產技改，VE行業競爭格局重塑，間甲酚漲價VE價格受成本支撐下行空間小，未來漲價空間大。公司是全球維生素龍頭公司，價格上漲業績彈性大。

新產能即將進入投產期

山東2萬噸營養品和東北發酵法項目已經開始試車，蛋氨酸和PPS擴產項目也正在進行中。商務部發起蛋氨酸和PPS反傾銷調查，蛋氨酸現價18.5元/公斤底部上漲10%，公司新產能投放正當時。產品線延伸，公司周期性將減弱，業績和估值均有望持續提升。

盈利預測與估值：維持19-21年凈利潤預測分別為28.88/39.26/47.56億，19-21年EPS分別為1.34/1.83/2.21元。參考國內外可比公司估值，給予2019年20倍PE，目標價至26.8元，維持買入評級。

風險提示：產品價格下行；新項目投產進度不達預期；安全生產風險。

交通運輸

12月金股：密爾克衛

密爾克衛披露三季報：

Q1-Q3累計，公司實現營業收入17.90億元，同比增46.82%，實現歸屬上市公司股東凈利潤1.44億元，同比增37.97%，實現歸屬于上市公司股東扣非凈利潤1.37億，同比增36.46%。

Q3單季度，公司實現營業收入6.78億元，同比增46.12%，實現歸屬上市公司股東凈利潤4992萬，同比增32.92%，實現歸屬于上市公司股東扣非凈利潤4632萬，同比增41.64%。

收入快速成長，毛利同比環比均改善

公司Q3收入增速46.1%，主要受到內生與外延項目共同釋放收入所帶動。成本角度，當期成本增長43.3%，慢于收入增長，體現到毛利端，三季度公司實現毛利額1.22億元，同比增長60.6%，為過去四個季度以來的最快值，毛利率角度，2019Q3達到17.98%，同比去年增加1.62個百分點，環比Q2增加0.47個百分點。

推出股權激勵，為長期成長奠基

公司推出2019年限制性股權激勵計劃，向公司核心人員共計62人授予股權，該部分股權授予價格18.41元/股，自授予日起12個月后每隔12個月分4批解禁，其業績考核按照2018年公司凈利潤1.32億為基數，2019-2022年凈利潤增長率分別不低于33.00%、70.24%、114.50%與170.27%。我們認為公司限制性股權激勵計劃充分考慮了公司核心骨干力量的利益，為公司長期的穩定成長打下基礎。

大行業小公司，內生外延并舉

根據中物聯危化品物流分會統計數字，化工品物流行業規模達到3500億，當前化工物流行業的分散度較高。審批地域性是行業格局難以集中的重要原因，我們認為密爾克衛作為當前唯一一家上市的化工品物流公司，未來在政策支持、拿地、并購、招投標等方面都具備隱形優勢，我們認為這將有利于公司市占率的提升。

投資建議

公司內生+外延的成長路徑清晰，我們認為公司今年業績增速將會逐季加速。長期看好公司受益于行業監管收緊，提高市場地位。我們預期公司的業績釋放將會進入高速成長期，業績成長中樞在35-40%。另外，公司核心產能均位于華東區域，為上海自貿區開放的受益標的，維持業績預測與買入評級不變，繼續推薦！

風險提示：監管導致公司危化品資質獲取難度和時間周期增加；宏觀經濟超預期波動。

汽車

12月金股1：上汽集團

事件：

公司發布2019年三季報：前三季度公司實現營業總收入5853億元，同比下滑13%，實現歸母凈利潤208億元，去年同期277億元，同比下滑25%。Q3歸母凈利潤為70億，同比下滑19%。

點評：

乘用車行業三季度繼續同比下滑，但降幅收窄。19Q3乘用車行業銷量為511萬輛，同比下滑了6.0%，但降幅相比于Q1和Q2有所收窄（-13.8%和-14.3%），環比Q2正常季節性增長5.1%。Q1-Q3累計銷量為152萬輛，同比下滑11.5%。

公司各個子品牌中，德系整體好于美系。上汽大眾Q3銷量為47萬輛，同比微降5%，環比有5%的增長，同比的降幅相比于Q1（-16%）和Q2（-17%）有了明顯的收窄。相比之下，上汽通用表現相對一般，Q3的同比降幅有所擴大，Q1-Q3的同比增速分別為-13%，-13%和-19%。上汽自主在國六切換后表現不錯，Q3在公司主要的子品牌中率先同比轉正，Q1-Q3的同比增速分別為-18%，-9%和+7%。上汽自主中RX5、i5，i6等車型均有不錯的銷量。

Q3盈利環比季節性回升。今年Q1-Q3公司營收的同比增速分別為-16.5%，-22.7%和-0.5%，Q3的營收降幅明顯收窄主要受到3季度補庫存的影響，因為年中國五國六切換，庫存大幅去化，因此Q3存在補庫行為。公司歸母凈利潤分別為83億、55億和70億，Q3同比有-19%的降幅，但相比Q2環比有27%的增長。

加庫周期或開啟，靜待車市復蘇。上半年由于國六切換，渠道庫存大幅去化，行業庫存增速已經在近幾年的底部，目前去庫存階段接近尾聲，加庫周期或開啟。看好行業在兩年左右的去庫存結束之后，帶來行業去產能之后的龍頭機遇；伴隨著年末旺季的到來，整車板塊風險偏好有望進一步提升。

投資建議：由于行業景氣度依然較低，下調19-21年的歸母凈利潤預期至292億、337億和379億（此前預測為307億、350億和379億）。對應PE 分別為9.3倍、8.1倍、7.2倍。2020年10倍目標PE，對應公司目標價下調至28.80元（此前目標價為29.90元），維持“買入”評級。

風險提示：車市下行風險；老車型銷量不達預期；新車型上市不達預期。

12月金股2：岱美股份

事件：公司發布3季報：實現營收37.9億元，同比增長29.4%；實現歸母凈利潤4.8億元，同比增長7.8%；扣非歸母凈利潤4.9億元，同比增長13.2%。

事件點評：

盈利能力強勁，持續逆市增長。公司前三季度實現營收37.9億元，同比增長29.4%，毛利率同比下降0.5個百分點至30.3%，三費費用率同比提升1.0個百分點至14.3%，最終，前三季度實現歸母凈利潤4.8億元，同比增長7.8%，扣非歸母凈利4.9億元，同比增長13.2%。此外，我們預計19-20年有望分別實現6.7、7.9億元，分別同比增長20%、18%。

墨西哥工廠逐步善，19Q3業績大幅提升。公司19Q3實現營收13.2億元，同比增長9.8%；毛利率32.2%，同比和環比提升3.7和3.5個百分點。三費費用率同比和環比分別下降0.9和2.7個百分點至11.2%（其中財務費用與Q2僅相差200萬）。我們預計或由于墨西哥工廠開始逐步改善，使得公司利潤大幅提升。公司19Q3實現歸母凈利潤1.7億元，同比提升19%，環比提升16%。扣非歸母凈利潤2.25億元，同比提升35%，環比提升49%。此外，通用罷工于26日結束，公司恢復供應在即，且通用短期內有望大規模補庫，整體預計對4季度的業績影響或較小。

逐步整合Motus，降低貿易戰影響，完善全球布局。收購Motus前，公司整車廠客戶主要包括通用、福特、克萊斯勒、特斯拉等美系知名車企和上汽、長安等優質國內車企。而Motus的客戶主要則為勞斯萊斯、奔馳、寶馬、保時捷等歐系車企和本田、斯巴魯等日系車企。收購完成后將使公司遮陽板業務進一步完善全球布局。岱美2017和2018年海外營收占比分別約75%和80%，若貿易戰惡化，將為公司帶來巨額的關稅。收購Motus后，其墨西哥子公司有望承擔北美生產基地的重任，以此減少貿易戰對公司的影響；而法國子公司有望為岱美本部持續輸入先進的研發和制造經驗，提升生產技術和效率，進一步優化成本結構。

模式可復制性確保新業務發展與盈利能力。公司逐步掌握遮陽板產品的全球定價權，主要通過：1）自主研發打破壁壘：印刷電路板、卡彈簧結構等150余項專利；2）自制率提升：公司實現模具等關鍵部件的自制及產線的優化。公司三大新業務有望復制遮陽板的成功路徑和借助廣闊的客戶渠道，打開新成長空間：1）頭枕：頭枕與遮陽板工藝和技術相似度高，目前已逐步實現較高利潤率；2）扶手+頂棚中央控制器。

投資建議：公司以產品性價比綁定國內外巨頭。如今并表Motus，完善全球布局，有望繼續優化成本結構。此前未預料到通用罷工事件，下調公司2019-2020年盈利預測，歸母凈利潤分別由7.1、8.7億元下調至6.7、7.9億元，對應EPS1.67、1.96元/股，維持“買入”評級。

風險提示：北美公會罷工繼續、汽車銷量、墨西哥整合不及預期等。

電力設備與新能源

12月金股1：億緯鋰能

為什么選在當前時點拆分業績？自9月11日以來，美國電子煙政策不斷，麥克韋爾業績增長的不確定增強，市場無法客觀預測。而兩個月過去了，美國電子煙逐漸回暖，且時至年末，明年無論是麥克韋爾還是公司本部業務逐漸明朗。

如何拆分業績和看待估值？由于公司業務較多，除了電子煙業務，我們還將本部業務具體分為鋰原、消費電池、LFP、圓柱、軟包、方形，選擇明年增量貢獻明顯的業務詳細拆分，并進行分布估值。

核心結論：我們預計明年電子煙中性預期小幅下滑，下滑7%；樂觀預期高增長，增速達36%；本部業務新舊動能轉換，TWS、動力、儲能接力鋰原。

鋰原業務：胎壓監測與智能電表邁入景氣周期，接棒ETC，收入增長22%。

消費業務：TWS行業高速增長疊加豆式電池高利潤率，預計利潤翻倍以上增長。

LFP業務：5G大功率基站鉛酸換鋰電拉動儲能需求，3.5Gwh產能投產提供業績新增量。

軟包業務：牽手SKI，2020年5.8Gwh產能投產后有望扭虧。

多而小的業務背后反映了什么？市場詬病公司業務雜亂無章，我們認為從電子煙到ETC再到TWS，表面看似是公司享受了不同細分領域的行業紅利，實際背后反映的是公司核心競爭力：強大的學習能力與生命力、優選賽道、努力成為細分領域龍頭，具體體現為以下兩點：

第一，公司在自己熟悉的領域學習能力非常強。這一點從公司將圓柱產能從動力電池轉切為電動工具，并很快盈利提升可見，而在TWS等新領域公司將這一種強力的研發和學習能力傳承。

第二，優選賽道的能力。公司幾乎精準踩點電子煙、TWS、ETC行業的高增長，并努力成為細分賽道的龍頭。而這可能只是剛剛開始，未來萬物互聯的應用場景中，公司有可能持續找到新增長極。

綜上，我們上調公司2020年業績，預計2019-2021年歸母凈利潤為17.2/20.6/27.41億元（原預測17.2/19/27.4），對應PE分別為23.4/19.5/14.7。中性分布估值下，我們認為公司明年目標市值528億；樂觀預測下，公司明年目標市值631億。11月22日，公司市值為402億元，中性預測漲幅空間31%，目標價54.48元，維持“買入”評級。

風險提示：電子煙政策不達預期，動力電池業務進展不達預期，消費電池競爭太過激烈等。

12月金股2：信義光能

光伏玻璃，電站運營業務貢獻主要收入，EPC業務錦上添花

信義光能的主營業務為光伏玻璃，光伏電站運營以及EPC服務，公司2018年實現營收為76.71億港元，從收入結構上看，光伏玻璃業務是公司最重要的收入來源，2018年收入55.62億港元，占比為72.5%；光伏電站運營業務2018年收入19.20億港元，占比為25.03%；EPC業務2017年基數較高，但為特例，2018年收入回歸到正常水平，占比為2.46%。從毛利水平看，光伏玻璃業務2018年毛利為14.56億港元，電站業務毛利為14.41億元，二者毛利貢獻相當。

光伏玻璃龍頭產能規模具備顯著優勢，市占率有望進一步提升

2017年光伏玻璃的中國企業收入占比為83.48%，光伏玻璃行業由中國企業所主導，信義光能的光伏玻璃市占率約為32%，是全球最大的光伏玻璃制造商。公司在天津有500t/D產能，在蕪湖有5400t/d產能，在馬來西亞有1900t/d的產能，共計7800t/D產能，產能分布具備區位優勢，覆蓋了全球主要組件廠。公司計劃2020年在廣西北海繼續擴產2000t/D的產能，在蕪湖擴產2000t/D的產能，擴產節奏遠快于同行，未來光伏玻璃的市占率將持續提升。

光伏玻璃制造具備全方位的優勢

公司原材料采購具備規模優勢，同時新產能位于廣西北海，廣西北海有豐富的低鐵砂資源，公司的原料供應有安全保障；燃料方面，公司是采用管道直供氣，省去中間環節，這使得公司的天然氣成本要低于行業平均水平。光伏玻璃窯爐技術領先，在產窯爐日熔量顯著高于行業平均水平，是業內首家商業化運行1000T/D的光伏玻璃企業，光伏玻璃的良品率也顯著高于78%的行業平均良品率水平。公司具備自主建設和改造生產線的能力，生產環節的自動化水平領先于行業。公司在各個環節的優勢累積，使得公司光伏玻璃的毛利率水平要顯著高于行業第二梯隊。

電站運營業務盈利能力卓越，信義能源拆分迎來新發展契機

信義光能電站業務同公司光伏玻璃業務具備協同效應，可通過“玻璃換組件”的模式來加速其光伏玻璃的回款。信義光能2018年的銀行借款利率為3.85%，要低于國內5年期貸款基準利率，而國內企業特別是民營企業的借貸成本通常要在基準利率上上浮，信義光能開發電站具備融資成本的優勢。信義光能存量電站自有資金比例高，抵抗補貼拖欠風險能力強。信義光能雖然未在年報直接披露其電站業務的凈利率，但根據信義能源分拆資料，信義光能電站業務毛利率和信義能源的毛利率近三年基本處于同一水平，因此認為，信義能源的電站凈利率水平能夠代表信義光能的電站業務的凈利率水平，而信義能源2018年的凈利率為61.45%，顯著高于同行，具備卓越的盈利能力。

盈利預測及投資建議：

我們預計2019-2021年公司對應歸母凈利潤分別為26.45，32.55，41.20億港元，對應EPS分別為0.33、0.40、0.51港元，對于公司首次覆蓋，給予“買入”評級，考慮到公司在光伏玻璃的行業龍頭地位及未來業務的高增長性，給予目標價4.95港元，對應19年PE為15倍。

風險提示：光伏行業裝機需求不達預期，組件雙面化趨勢低于預期，光伏玻璃行業產能擴張速度過于激進。

機械

12月金股1：杰瑞股份

事件：

公司發布三季度報告，前三季度共實現營業收入29.07億元，同比增長41.90%，歸母凈利潤3.63億元，同比增長643.60%；其中三季度單季實現營業收入11.77億元，同比增長57.23%，歸母凈利潤1.77億元，同比增長859.12%。公司同時給出年度業績指引5.29-5.63億元，同比增長680-730%，超市場預期。

點評：

1、收入利潤同比環比持續高增長：公司收入利潤繼續保持了高速增長，主要得益于油氣行業的復蘇且公司去年基數較低。分季度來看，公司收入利潤在同比大幅增長之外環比也均實現了增長。收入：Q1 7.76億、Q2 9.46億、Q3 11.77億。歸母凈利潤：Q1 3351萬、Q2 1.52億、Q3 1.77億、Q4 1.83億（取預測中值）。

2、毛利凈利水平同比環比繼續提升：本年度公司對應收賬款的壞賬計提準則進行了修改，將壞賬準備計提比例進行了不同程度的調低，增厚了當期利潤，疊加行業高景氣下產品競爭力的提升，公司單季度毛利率提升趨勢非常明顯。2018Q1~Q3，公司單季度毛利率分別是27%、27.22%、29.85%，同比分別提升了5.14pct、3.34pct和3.63pct，Q2、Q3環比分別提升了0.22pct和2.63pct。

3、費用率控制良好：報告期內，公司各項費用與資產減值合計占銷售收入比重11.79%，比去年同期大幅下降13.13%。其中銷售費用率7.99%，下降0.92%；管理費用5.73%，下降5.43%；受益于人民幣貶值，財務費用率-0.83%，下降4.86%。公司經過幾年行業低谷，不斷提升自身的管理水平和成本控制能力，隨著行業復蘇，預計未來三費絕對水平會有所提升但是占比有望保持平穩或繼續下降。

4、油服行業景氣度復蘇：隨著油價站穩70美金、油服行業景氣度持續回升，傳導至國內國外資本開支開始增加。考慮到當前大部分油公司資本開支是基于年初60美金/桶制定的，明年資本開支有望在新的油價平臺上進一步增長。國內領導層高度重視能源安全，油服公司有望持續受益于國內投資提速。

5、盈利預測：考慮到公司三季度業績高增長，以及年報指引超預期。我們將公司2018-2020年歸母凈利潤由4.97億、8.52億和11.18億調整為5.5億、9.3億和13.2億元，調整后的EPS分別為0.57元、0.97元和1.38元，對應PE分別為36倍、21倍、15倍。考慮到行業景氣周期上行及公司龍頭地位，我們繼續保持強烈推薦，維持“買入”評級！

風險提示：油價劇烈波動，公司收入確認不及預期，行業競爭加劇等。

12月金股2：銳科激光

1、銳科激光公布三季報，整體位于此前預告中樞：公司前三季度實現營收14.18億元，同比+30.72%，歸母凈利潤2.8億元，同比-23.12%，扣非后歸母凈利潤2.23億元，同比-37.15%，毛利率31.92%，同比-18.44pct，經營活動凈現金流-1.14億元，加權平均ROE13.01%，同比-21.74%。

2、盈利能力前三季度受降價影響出現大幅下降，但Q3單季度毛利率企穩回升：1）公司前三季度毛利率、凈利率分別為31.92%、20.68%，同比分別變動-18.44pct、-13.52pct。根據創鑫招股說明書，單模連續激光器（2KW以下為主）2017、2018年全年降幅為10.66%、20.06%，而2019僅上半年單模連續激光器（2KW以下為主）降價幅度就達到了18.40%；上半年多模連續激光器（2KW以上為主）降價幅度為：2KW-3KW降18.83%、3KW-10KW降12.92%。市場連續多次的價格調整對于公司盈利能力沖擊嚴重。

2）值得注意的是：公司Q3單季度毛利率達到了32.16%，環比Q2提升2.59pct。我們判斷，主要原因系Q3降價相對較為緩和，且公司Q3新產能開始投產。

4、公司費用率有所上升，主要因為銷售費率與財務費率有所上升：前三季度期間費用率為11.17%，同比上升1.05pct，其中銷售費用率、管理費用率、財務費用率分別為4.66%、6.56%、-0.06%，同比分別變動+0.87pct、-0.05pct、+0.22pct。銷售費率提升主要系報告期市場銷售和服務隊伍擴大，增加了市場推廣宣傳和服務網點，且保內售后服務有所增加所致。

5、資產負債表與現金流量表短期有所承壓，我們判斷與本年度以份額擴張的公司戰略有關：本期應收賬款+票據為7.15億元，同比+80.56%，高于收入同比增速，主要系賬期客戶銷售額大幅增長，且未到回款期所致。公司經營性凈現金流本期為-1.14億元，一方面是因為現金形式的收入偏少，另一方面系公司本期加大備貨、支付貨款偏多。公司本年度以市場份額為重要目標，賬期客戶比例上升，在激光器這種客戶具備一定供應商粘性的市場具備合理性。后續，伴隨銳科競爭地位得到夯實穩固，以及市場景氣度回暖，現金流量有望好轉。

6、盈利預測及投資建議：受貿易戰、市場競爭等因素影響，本年度激光器降價幅度超預期，且公司新產能釋放需要一定時間，我們下調此前盈利預測，預計公司2019-2021年歸母凈利潤從4.25、6.26、8.32億元下調為3.90、5.56、7.73億元，PE分別為：46.28、32.47、23.34X，維持增持評級。

風險提示：宏觀環境景氣度繼續大幅下降、公司產能釋放大低預期、市場競爭格局急劇惡化。

國防軍工

12月金股：中航飛機

公司擬進行資產置換，西飛與陜飛整機資產擬實現上市

11月5日晚公司公告，擬與集團旗下子公司中航飛機有限責任公司（簡稱“航空工業飛機”）進行資產置換，擬置入、置出資產的差額以現金補足。擬置入的資產包括：①西安飛機工業（集團）有限責任公司100%股權、②陜西飛機工業（集團）有限公司100%股權、③中航天水飛機工業有限責任公司100%股權（擬在交易前由集團無償劃轉至航空工業飛機）。擬置出的資產包括：①中航飛機股份有限公司長沙起落架分公司全部資產和負債、②中航飛機股份有限公司西安制動分公司全部資產及負債、③貴州新安航空機械有限責任公司100%股權等資產。

西飛與陜飛置入完成后，上市公司營收與凈利潤將大幅增厚

西安飛機工業與陜西飛機工業為飛機整機制造企業。據10月29日《2020年度日常關聯交易預計公告》，2019年未經審計的前三季度西飛營收為102.8億元，凈利潤為2.4億元；陜飛營收為84.15億元，凈利潤為0.56億元，考慮到軍工企業年度收入分布存在前低后高規律，保守估計Q4單季占比為30%（略高于每季度25%）。此外，按照2018年需抵消的關聯交易總額9.73億元乘以2019年上市公司預計增速5%，關聯交易抵消額預計為10.22億元，預計2019年西飛與陜飛并表營收將增厚251.5億元，凈利潤將增厚約4億元左右（并表抵消前為4.14億元）。

集團采購體系的供應鏈損耗將恢復，擬收購標的成本管控與盈利能力望進一步提升：按最新預測，若不考慮備考，2019年公司凈利率為預計為1.88%，假設西飛與陜飛兩標的并表完成后能夠實現相同的凈利率，則凈利潤將從4億元提升至約4.73億元，也即由經營效率提升增加0.73億元凈利潤。故在考慮并表后的經營效率提升后，預計本次交易將增厚營收251.5億元，增厚凈利潤約4.73億元。因方案不涉及發行股份，因此股本保持不變，EPS不被稀釋，將從0.24元增加到0.41元，備考PE為40.5x。

本次中航飛機核心資產上市或意味著軍工資產證券化進入提速階段

繼續強調2020“十三五”末年的資產證券化突破年邏輯，關注院所改制類與整機資產待注入企業，如中直股份、四創電子、天奧電子、中航電子等。

盈利預測與評級：PS估值或將重塑，對標航空主機廠——中航沈飛PS值。公司Q3產品交付收入減少，預計與新機型交付因素相關，將營收增速從18%/20%/18%下調至5%/15%/15%，19-21年營收為351/404/465億，凈利潤從6.86/8.59/10.97億下調為6.61/7.74/9.15億，EPS為0.24/0.28/0.33元，PE為69.6/59.4/50.2x,PS為1.31/1.14/0.99x。預計本次重組完成后，公司主業將從提供集團內關聯交易產品轉為航空整機制造，估值有望對標沈飛進行重塑。據沈飛最新點評，19年營收預計為237.78億，截至11月6日市值為422億元，PS為1.77x。公司11月6日收盤價16.6元，PS為1.31x，對應35.1%空間，目標價16.6*135.1%=22.43元，維持買入評級。

風險提示：公司重大資產重組進度低于預期，軍工訂單低于預期。

環保與公用事業

12月金股：國投電力

近日國投電力擬發行GDR募集海外資金建設歐洲風電項目，市場存在復制華泰證券“做空A+做多GDR”進行套利的討論，近日國投電力融券賣出數量大增，國投電力股價下挫。

國投電力真的能復制華泰證券GDR套利嗎？也許歷史未必會重演。

股本結構、股東結構、兩市估值水平等存在差異，國投電力GDR發行折價會遠低于華泰證券

我們分析華泰證券GDR套利可行的原因：GDR發行折價高，A股、GDR之間存在很高的溢價率，兩市價格出現收斂，因此存在較大的套利空間。

我們通過分析發現，國投電力與華泰證券股本結構、股東結構、兩市估值水平等均存在差異，國投電力無需采取華泰證券壓低GDR價格的策略，同時由于存在股東壓力，GDR價格也很難大幅打折（會稀釋第一、二大股東持股比例）。我們估計國投電力GDR相對正股折扣不會低于9折。

原始套利空間小，融券成本、兩市價格和匯率波動會持續壓縮套利空間

我們按照GDR發行價相對正股最低9折來測算，假設融券費用為年化10.35%，那么套利空間將不足7%，遠低于華泰證券的37.68%，同時，兩市價格波動、匯率波動等多種因素會影響套利空間，若采用匯率掉期等金融衍生品規避匯率波動風險，該手續費會進一步壓縮套利空間。因此我們認為國投電力無法復制華泰證券GDR套利。

盈利預測：當前時點我們堅定看好公司。預計公司2019-2021年歸母凈利潤為48.02、53.98、54.85億元，對應EPS為0.71、0.80、0.81元/股。維持“買入”評級。

風險提示：宏觀經濟下行，用電需求不足，電價下降，來水較差。

商貿社服

12月金股：華致酒行

華致酒行2019前三季度財報核心情況：

公司公布19年前三季度業績，其中營收28.53億元，同比增長37.72%；其中Q3單季度實現營收9.61億元，同比增長48.3%，環比增加25.9%，實現單季度營收加速增長。

從盈利能力上看，2019前三季度毛利率為21.97%，其中Q3單季度毛利率為24.71%，環比增加2.07pct，主要由于公司酒類產品組合持續優化，高毛利酒品隨著渠道擴張占比逐漸提升。

前三季度歸母凈利率10.20%，同比增加0.61pct；其中Q3單季度歸母凈利率9.38%，同比增加0.05pct。公司前三季度實現歸母凈利2.91億元，同比增長46.53%；其中Q3單季度歸母凈利潤同比增長49.12%，扣非歸母凈利潤同比增長51.5%，超三季報業績預告上限，環比呈現持續向上增長趨勢。

本季度公司營收和歸母凈利潤均實現加速增長，且歸母凈利潤自公司上市以來持續加速向上，主要是由于公司品牌門店數量持續增加且單店銷售額大幅提升。

展望四季度，白酒傳統銷售旺季將有望帶動公司核心酒品量價齊升；公司下半年與五糧液在第八代五糧液單品上的持續合作將有望在白酒銷售旺季中明顯獲益。

公司作為酒類流通渠道龍頭，依托強大的產品定制能力及全球采購資源，搭建一體化B2B供應鏈管理平臺，順應品牌化、規模化、連鎖化、專業化趨勢，市場空間廣闊，有望成為“中國的南方酒業（SouthernGlazer'sWine&Spirits，美國酒流通行業霸主）”。

我們預計公司19-21年業績分別為3.27/4.67/6.16億元，+45.6%/42.6%/32.1%yoy，當前股價對應P/E分別為31x/22x/17x，維持買入評級。

風險提示：白酒行業劇烈變革，老舊市場進展不達預期。

食品飲料

12月金股1：五糧液

五糧液公布2019年三季報，營業總收入371.02億元，同比增長26.84%；歸母凈利潤為125.44億元，同比增長32.11%；經營活動產生的現金流量凈額達161.91億元，同比上漲317.64%

公司于2019年10月30日發布了三季報，五糧液2019年1-9月實現營業總收入371.02億元，同比增長26.84%；歸母凈利潤為125.44億元，同比增長32.11%。公司Q3實現營業總收入99.51億元，同比增長27.1%；實現歸母凈利潤32.08億元，同比增長34.55%。

合并資產負債表顯示，當期應收賬款增幅達43.54%，主要系本年非酒類產品業務形成的應收賬款增加。當期預付款項增幅達158.18%，主要系本年非酒類產品業務購置原材料等預付款項增加。

公司2019年前三季度經營活動產生的現金流量凈額達161.91億元，同比上漲317.64%；其中，銷售商品、提供勞務收到的現金同比增加60.08%，主要系本年營業收入增加及銀行承兌匯票到期收現增加所致。

公司費用率分析：當期銷售費用率為10.9%，與去年同期基本持平；當期管理費用率為4.99%，相較于去年同期下降約1PCT，為近五年新低，體現了公司管理改善的積極成效

當期銷售費用率為10.9%，與去年同期基本持平。銷售費用為40.4億元，同比去年同期上漲31.37%，主要系公司營銷系統轉型升級加大終端投入所致。

當期管理費用率為4.99%，相較于去年同期下降約1PCT，為近五年新低，體現了公司管理改善的積極成效。

公司利潤率分析：當期銷售毛利率為73.81%，銷售凈利率為35.38%，與去年同期基本持平，夯實了穩步上漲的利潤表現

當期銷售毛利率為73.81%，銷售凈利率為35.38%，與去年同期基本持平。近年來，公司收入不斷增長，同時保持了良好穩定的銷售利潤率，夯實了穩步上漲的利潤表現。同時，五糧液的內外部優化和品牌產品升級繼續加速，看好后市五糧液的營銷提升空間。

盈利預測與估值

預測19-21年收入504、628、766億元，同增26%、24.5%、22%；19-21年凈利潤分別為178、238、316億元，19-21年eps分別為4.6、6.14、8.14元/股，結合上文分析公司內部持續優化，產品品牌加速提升，看好后市公司的營銷表現，給予公司2020年估值32倍，目標價維持197元。“買入”評級。

風險提示：宏觀經濟不確定風險行業競爭加劇風險終端需求下降風險。

12月金股2：煌上煌

煌上煌集團一致行動人煌上煌投資股份增持完成，增持股份占煌上煌公司總股本比例為1.14%。

煌上煌2019年11月15日披露公告稱，煌上煌集團一致行動人新余煌上煌投資管理中心（有限合伙）（以下簡稱煌上煌投資）于2019年5月14日至2019年11月13日期間，在二級市場通過集中競價交易的方式累計增持公司股份5,866,797股，成本均價13.10元/股，增持金額為76,856,364.73元，占公司現有總股本的比例為1.14%。本次增持公司股份的資金來源為煌上煌投資的自有資金和自籌資金。本次增持完成后，公司控股股東煌上煌集團、實際控制人徐桂芬、褚建庚、褚浚、褚劍及一致行動人煌上煌投資合計持有公司股份63.37%。

我們認為增持計劃反映出集團公司對于未來快速發展的強烈預期。公告稱，本次增持目的為煌上煌投資基于對公司未來發展前景的信心和對公司長期投資價值的認可，同時提升投資者信心，維護中小投資者利益。

公司三季報顯示煌上煌活力不斷煥發，公司穩步發展，驗證成長邏輯

根據公告，19年前三季度煌上煌實現營業總收入16.77億元，同比增長15.28%；歸母凈利潤為2.12億元，同比增長25.33%。公司Q3實現營業收入5.09億元，同比增長20.5%；實現歸母凈利潤0.71億元，同比增長29.86%。同時，公司將使用自有資金1,000.00萬元人民幣設立全資子公司江西獨椒戲食品有限公司用于生產和銷售串串食品項目。

管理持續賦能，門店擴張迅速，成本控制得當

公司制定了一套完整的標準體系文件對加盟店進行管理，涉及了店面選址、店面形象、人員培訓、產品質量、產品價格、信息系統、門店監督等。總的來說就是借助信息化系統，加上相關制度，進行標準化運營。

開店戰略上，2019年底預計門店數量達到4000家左右。下半年是開店旺季，公司將加大開店力度，力爭按時高質量的完成開店任務。

公司在主要原材料采購價格處于相對低位時啟動了主要原材料戰略儲備工作，從而降低公司主要原材料平均加權成本，緩沖了前三季度一直處于高位的原材料成本。

盈利預測與估值

預計19/20/21年的收入為22.7/29.3/37.7億，凈利潤2.54/3.7/5.02億，EPS為0.49/0.72/0.98元。基于公司內外部環境改善和行業的集中度提升，三季度開店加快、看好串串放量、股東增持等因素，本次給予公司2020年33倍估值（前值為30倍），目標價為23.8元，“買入”評級。

風險提示：食品安全風險市場風險直營店、特許加盟店的管理風險。

醫藥生物

12月金股：邁克生物

事件：公司發布三季報，前三季度營收23.48億元，同比增長20.11%，實現歸母凈利潤4.14億元，同比增長16.50%，扣非后歸母凈利潤4.1億元，同比增長17.42%。

其中第三季度營收8.31億元，同比增長17.26%，實現歸母凈利潤1.45億元，同比增長16.94%。扣非后歸母凈利潤1.41億元，同比增長18.75%。

邁克Q3業績實現穩健增長，免疫產品預計保持快速增長態勢，血球同樣實現較快增長，整體自產產品預計增速較快，代理較為平穩增長。根據中報，自主產品儀器按計劃實現全國范圍的裝機數量，我們預計三季度將延續，化學發光i3000和i1200新裝機進度正常推進。

毛利率略有提升，期間費用平穩增長

前三季度毛利率為52.76%，同比提升0.49pp，凈利率為18.92%，同比下降0.68pp。

期間費用方面，前三季度銷售費用、管理費用、研發費用、財務費用分別為3.97億、1.04億、7616.14萬、4761.37萬，占總收入的比例為16.91%、4.41%、3.24%、2.03%，較去年同期+0.65pp、-0.32pp、-0.43pp、+0.30pp。

期間費用增長我們認為主要是股權激勵費用、投放折舊攤銷和市場推廣等以及財務費用借款利息增加所致。

現金流增長明顯，ROE同比提升

前三季度經營活動產生的現金流量凈額為8588.15萬元，同比增長110.82%。經營性現金流凈額/營業收入為3.66%，同比提升1.58%。前三季度應收賬款周轉率為1.40，同比下降，存貨周轉率為1.37，同比下降。

資產負債率為38.98%，同比提升2.74pp。ROE為14.42%，同比提升1.02pp，歸母凈利潤占營收比例同比下降0.55pp，資產周轉率同比下降3.03pp，權益乘數同比提升4.59pp。

維持“買入”評級

邁克具備優秀的化學發光自產產品，門檻高，同時公司具有健全的渠道網絡，筑起一道非常高的門檻，保證了發光產品的藍海狀態。同時其他產品布局穩步推進。

我們預計19-21年EPS分別為0.98/1.26/1.64元/股，維持“買入”評級。

風險提示：耗材降價風險、新產品研發不及預期、300速化學發光儀推廣不及預期、競爭加大導致利潤空間下降等。

家用電器

12月金股：華帝股份

事件：公司發布2019年半年報，公司2019H1實現營業收入29.30億元，同比下滑7.68%，歸母凈利潤3.95億元，同比增長15.32%，扣非歸母凈利潤3.75億元，同比增長12.83%；其中，Q2收入15.99億元，同比下滑8.61%，歸母凈利潤2.63億元，同比增長15.58%，扣非歸母凈利潤2.47億元，同比增長10.46%。

線下收入下滑幅度較大，新品類積極培育中：分品類看，公司占比較高的傳統廚電品類油煙機、灶具、燃氣熱水器19H1收入同比分別下滑6.8%、10.83%、13.31%。根據中怡康數據，傳統品類行業線下終端銷售表現不佳，油煙機Q2銷量及銷售額同比分別-7.54%、-9.5%，公司表現好于行業，從市占率角度看，公司環比仍有所改善。根據奧維線上數據，油煙機、燃氣灶及熱水器線上銷售額表現優于線下。分渠道看，根據中報數據拆分，19H1公司線下、電商、工程渠道收入同比分別-9.21%、+4.08%、-44.85%，公司線下渠道占比接近七成，直接帶動整體收入的下滑。公司在品牌運作上實行“華帝”、“百得”雙品牌，其中百得定位中端廚衛產品，華帝旗下的華帝家居則專注于定制等高端領域。19H1百得收入同比下降7.63%，凈利潤同比下降0.96%，通過各種推廣活動，提升品象。華帝家居已擁有一級經銷商150家，專賣店178家，渠道覆蓋率提升迅速。

毛利率持續改善，費用率有所提升：公司19H1毛利率、凈利率同比分別+3.37、+2.69pct，我們預計主要與原材料價格下降及公司產品結構調整有關。從費用端來看，公司19H1銷售、管理、研發、財務費用率同比分別+1.44、+0.42、+0.78、-0.06pct，在收入表現不佳的情況下，公司仍保持收入上的較高投入，對于營銷及新品研發上的推進仍在持續。

結算方式變化導致現金流大幅改善：從資產負債表看，19H1貨幣資金+其他流動資產同比提升12.57%。從應收款項看，應收賬款+票據環比增加2.68億元，存貨環比增加0.18億元，預收款項同比+35.53%，體現未來較好的收入增長潛力。周轉方面，公司19H1存貨及應收賬款周轉天數同比提升18.49天、14.51天，營業周期拉長。從現金流量表看，19H1經營活動產生的現金流量凈額同比增加164.52%，其中銷售商品及提供勞務現金流入23.06億元，同比增加20.62%。我們認為，公司經營性凈現金流的顯著提升，主要源自于公司對供應商結算方式變化，由原有現金支付方式改變為票據等應付賬款方式，公司議價能力增強。

投資建議：考慮到公司收入仍延續下滑趨勢以及行業需求不振的影響，我們調整公司2019-2021年凈利潤至7.5、8.2、10.1億元（前值為7.8、8.9、10.2億元），對應當前股價動態估值為12.1x、11.0x、9.1x，維持“買入”評級。后續隨著房地產竣工數據的好轉，煙灶品類需求有望恢復，公司推出的洗碗機等嵌入式產品有望帶來增量；對渠道的積極變革，有望進一步提升公司經營效率，降低成本。

風險提示：地產不景氣導致需求放緩，原材料價格波動風險。

輕工制造

12月金股：集友股份

四季度業績大幅預增。公司發布三季報，19年Q1-Q3實現營業收入4.12億元，同比增長42.86%，歸母凈利1.01億元，同比增長33.18%，扣非凈利0.94億元，同比增長37.48%。19Q3實現營業收入1.21億元，同比增長16.43%，歸母凈利0.24億元，同比增長13.84%，扣非凈利0.22億元，同比增長9.31%。公司發布業績預增，預計2019年度實現歸母凈利1.96億-2.19億元，同比增加70%-90%，19Q4實現歸母凈利0.96億元-1.19億元，同比增加139.72%-197.60%。四季度為煙標招標旺季，公司Q4業務量預計有較大增長，全年保持高速增長。

盈利水平穩定，費用率保持平穩水平。公司19Q1-Q3毛利率43.54%，較去年同期降低4.75pct，其中19Q3毛利率為40.88%，較19Q2環比下降0.25pct，公司毛利率下降主要系煙標業務占比大幅提升，煙標業務目前正在產能投放期，預計達產后公司毛利率將平穩回升。19Q1-Q3管理費用率、銷售費用率、財務費用率分別為2.50%、8.15%、-0.41%，較去年同期同比動-0.03pct、-0.98pct、-0.36pct；19Q3分別為2.79%、9.74%，-0.82%，較去年同期同比變動-0.76pct、-0.59pct、-0.84pct，單三季度費用率水平略有提升，但整體較去年同期依然在改善區間。

股權激勵綁定管理團隊利益，高考核標準出臺，彰顯公司信心。19年9月公司發布股權激勵計劃，擬授予限制性股票數量685萬股，占公司總股本2.58%。激勵計劃涉及激勵對象共26人，其中公司煙標業務負責人，公司總裁郭曙光獲授限制性股票168.7萬股，占本次限制性股票總數的24.62%，總股本的0.63%，公司核心管理人員大比例獲授激勵股份，公司未來發展動能強勁。公司2019-2021業績考核（不支付股份支出費用的歸母凈利）目標分別為2、4、6億元，逐年同比增長73.3%、100.0%、50.0%，公司出臺高業績考核標準，彰顯公司業務發展信心，我們預計公司業績將逐年保持高速增長。

中國版加熱不燃燒超千億空間，公司薄片技術領域具有卡位優勢。HNB煙彈明確屬于煙草制品，中煙公司積極布局新型煙草，湖北、四川、云南中煙均有加熱型新型煙草產品發布，目前廣東、四川、湖北、云南均開始海外銷售加熱不燃燒產品，多省均在積極儲備。中煙公司的積極動作反映國內政策態度明朗。集友專注加熱不燃燒產品，與中煙合作持續推進，公司在HNB布局領先，17年與安徽中煙成立聯合工程中心；18年與昆明旭光設立合資公司主營新型煙草開發設計服務；目前已具備進行均質化煙草薄片煙組配方篩選和小批量放樣的條件。已攜手江蘇中煙和重慶中煙，共同研發和推進成果產業化落地值得期待。公司薄片生產資質正在順利推進中，中國版HNB持續推進，公司薄片技術具有卡位優勢。HNB是規模超千億的藍海市場，薄片市場年利潤近百億，國內政策積極推動新型煙草產品發展，未來前景明朗且廣闊。

公司19年煙標進入放量期，貢獻巨大業績彈性。19H1太湖基地煙標新產能正式投產，陜西大風技改順利推進，煙標18年底到位后新客戶半年時間左右的認證工作已取得成效，上半年煙標收入1.45億（VS 18全年1.57億），下半年受益產能增加、新客戶訂單、煙標招標旺季等因素，煙標有望進入快速放量期，18年銷售22萬箱，19年我們預計達到80萬箱；定增募資已完成，預計2020年募投項目全達產后產能達245萬箱。

高激勵計劃考核目標，我們看好公司煙標和加熱不燃燒業務雙輪驅動。煙標進入快速放量期，加熱不燃燒薄片技術優勢卡位和中煙緊密合作。因公司業務投放節奏，我們調整公司盈利預測，預計公司19/20/21年盈利預測歸母凈利潤為2.11/4.97/7.66億元，同比增長83%/135%/54%，當前股價對應PE分別44.1X/18.7X/12.2，維持“買入”評級。

風險提示：煙標業務拓展不及預期，新型煙草政策不及預期等。

紡織服裝

12月金股：安踏體育

事件：公司公布19Q3經營數據，安踏主品牌19Q3流水加速增長。

2019Q3單季度，主品牌安踏零售額較18年同期實現10%-20%中段增長，FILA品牌零售額同比增長50%-55%，其他品牌（包括Descente，KolonSport，Sprandi，Kingkow，不包括亞瑪芬）零售額同比增長30%-35%，整體業績基本符合預期，其中FILA品牌增速相比19年上半年略有下降主要系18年同期高基數影響。

拆分來看：

1）我們預計安踏大貨線下渠道實現低雙位數增長，安踏兒童線下實現25%增長；線上電商渠道30%-35%的增長。從折扣來看，19Q3安踏的零售折扣在7.2折左右，折扣略降；庫銷比保持在4-5之間；

2）我們預計FILA品牌大貨實現40%左右增長，FUSION潮牌增長2倍，FILA兒童超過70%；線上電商實現80%以上增長。FILA品牌折扣保持在8折左右，與18年同期相比相差不大；庫銷比保持在5-6之間。

FILA依舊保持高速增長，未來增長的可持續性更多的來自于店效的持續提升。

近年FILA持續保持較高速增長，19Q3FILA仍保持50%-55%的流水增速，雖然環比19Q2的60%的流水增速略有下降，但主要系18年基數較高所致（18Q3FILA流水增長90%）。18年FILA新開門店較多，保證了公司FILA品牌的持續高增長，我們預計2019年FILA的新開門店數量會有所放緩，業績的高增長的可持續性將主要來自于店效的持續提升。

1）開店預測：截至2019H1，FILA門店數量共1788家，其中我們預計FILA成人1080多家、兒童預計460多家、潮牌預計180多家，海外店預計50多家；預計FILA品牌在2019年年底有望實現1900-2000家，2020年有望實現2100-2200家左右。

2）店效：目前FILA仍存在一些位置不好、面積較小的門店仍存在可優化的空間，所以仍存在較大的提升空間。

3）總體來看：預計FILA19年全年能夠保持50%以上增速。

其他品牌來看，（包括Descente，KolonSport，Sprandi，Kingkow，不包括亞瑪芬）零售額同比增長30%-35%。其中，Descente預計在2019H1已經實現盈虧平衡，門店數量為115家；19年全年預計門店數量為130-140家左右，實現8-10億元左右的流水。此外，Amer（亞瑪芬）預計19年下半年收入和利潤相較上半年會有較大改善。

預計2019年安踏品牌維持穩健增長，FILA維持相對高增長

1）零售：預計2019年安踏品牌流水中雙位數增長，FILA整體流水50%以上增長，其他品牌中Descente流水有望達到8-10億元。

2）渠道：預計到2019年年底，安踏品牌店鋪數量達到10300-10400家，FILA店數量達到1900-2000家，DESCENTE數量達到130-140家，SPRANDI店數120-125家，KOLONSPORT店數170-180家，KINGKOW店數90-100家。

3）盈利能力：預計毛利率隨著直營規模提升略有上升，凈利率保持現有水平。

品牌戰略持續升級，建立三大事業群

1）2019年4月1日完成了亞馬芬公司的收購，使得整個集團，從專業運動到時尚運動，從高端品牌到大眾品牌實現全覆蓋。安踏通過收購Amer極大的擴充了安踏的品牌與品類版圖，并且為品牌進一步國際化打下基礎。Amer 旗下各品牌在海外運營良好，有利于安踏積累海外運營的經驗與資源，為品牌國際化打下基礎；同時安踏有望為 Amer 旗下各品牌在供應鏈、渠道及零售運營方面提供支持與協同，實現強強聯合。

2）公司對整個的業務組織進行了重新的梳理和打造，根據各個品牌，在不同領域的屬性，建立了三大事業群：

第一是專業運動品牌群，以安踏主品牌做為核心品牌，還包含安踏兒童， SPRANDI；第二是時尚運動品牌群， FILA成為整個集團業務支柱之一，還包括 FUSION，FILA 兒童，KINGKOW；第三是戶外運動品牌：主要是亞瑪芬、DESCENTE、KONLON。

公司將各品牌組合在一起，在前端、設計、品牌營銷都有相對獨立的營運單位來主導發展。同時，公司建立三大平臺：分別是零售運營平臺；采購平臺；服務支持平臺（涵蓋 IT、財務、人力）。三大平臺給每個事業群最大的賦能和支持，讓每個事業群得到充分的發展。

投資建議與盈利預測：

公司堅定執行“單聚焦,多品牌,全渠道”戰略，安踏品牌通過產品和渠道的升級近年來保持穩健增長，在國產品牌中穩居第一梯隊。FILA領跑運動時尚賽道，隨著運動時尚需求的增長和FILA消費客群的增長，我們預計未來兩到三年內FILA仍能夠保持相對高速的增速。預計2019年DESCENTE和KOLON有望實現盈利，Kingkow等其他品牌或將在2020-2021年跨過盈虧平衡點，貢獻盈利。

我們預計公司19-21年實現主營業務收入314.70/400.07/497.87億元，同比增長30.58%、27.13%、24.45%；實現歸

母凈利潤56.64/72.60/89.58億元，同比增長38.06%、28.18%、23.38%。預計19-20年EPS為2.10/2.69/3.32元，維持買入評級。

風險提示： 體育產業發展不達預期，庫存風險，外延品牌不達預期。

銀行

12月金股：光大銀行

事件：10月30日晚間，光大銀行披露3Q19業績：營收1002.21億元，YoY+23.19%；歸母凈利潤313.99億元，YoY+13.11%；年化加權ROE達13.15%。截至19年9月末，總資產達4.72萬億元，不良貸款率1.54%，撥備覆蓋率179.1%。

點評：

盈利持續較快增長，ROE同比上升

業績靚麗。3Q19營收增速23.2%，較1H19的26.6%有所下降，與行業趨勢一致，但仍保持較高水平。3Q19凈利潤增速13.1%，與1H19持平，為15Q1以來最好盈利增速。盡管由于股價近期上漲明顯，部分市場參與者或對其業績預期較高，但13.1%的盈利增速我們認為是非常不錯的。

ROE同比上升。得益于較高的盈利增速，3Q19加權ROE（未年化）達9.86%，同比上升0.37個百分點。3Q19光大銀行為少數ROE同比上升的A股上市銀行。

負債成本率平穩，凈息差保持高位

受益于市場利率維持低位，計息負債成本率保持平穩，3Q19負債成本率2.61%，與1H19接近。

凈息差保持高位。受19年起信用卡分期手續費歸入利息收入之影響，凈息差同比大幅上升。3Q19凈息差2.29%，較1H19微升1BP，凈息差保持高位。

信貸結構調整優化，資產質量保持較好水平

信貸結構調整優化。自2013年以來，制造業、批發零售業等對公不良高發行業貸款持續壓降，由13年末的36.9%降至1H19的15.7%，使得資產質量大為改觀，資產質量與經濟周期的關系弱化。

資產質量保持較好水平。3Q19不良貸款率1.54%，較1H19下降3BP。1H19關注貸款率2.30%，較年初下降11BP；逾期貸款率2.60%，較年初提升24BP。總體而言，資產質量保持較好水平。

投資建議：低估值拐點之首選標的

光大集團正加強協同，光大銀行理財子公司已在青島正式開業，朝著“打造一流財富管理銀行”戰略穩步前行。此外，光大銀行信用卡業務具有一定優勢。

考慮到3Q19盈利增速超預期，我們將19/20年凈利潤增速預測由此前的8.5%/9.3%調整至12.6%/9.3%。光大銀行作為我們低估值基本面拐點的銀行股首推標的，鑒于當前ROE仍偏低，給予目標估值0.9倍20年PB，對應目標價6.14元，維持買入評級。

風險提示：息差明顯收窄，經濟超預期下行導致資產質量顯著惡化等。

非銀行金融

12月金股：中國太保

投資建議：中國太保前3季度歸母凈利潤同比增長80.2%，Q3單季同比增長50.9%，“會計估計變更”減少稅前利潤37億，利潤增長超預期。我們判斷太保壽險2020年負債端將迎來改善，源自于4季度收官和開門紅之間更好的平衡，以及隊伍產能提升。長期來看，太保堅定推進轉型2.0，打造“隊伍升級、服務增值、科技賦能”的新動能，預計未來1-2年將驅動太保進入長期、穩定的增長周期。基于Q3業績，我們調整2019-2020年凈利潤預估為290億/350億，YOY+61%/21%（前次預估為305億/342億）。截至10月30日，2019年PEV為0.80倍，估值低位，長期配置價值卓越，維持“買入”評級。

1、太保前3季度凈利潤229億元，同比增長80.2%，其中Q3單季同比增長50.9%。太保調整折現率之外的精算假設，減少稅前利潤高達37億元，平滑后續年度利潤增長。

2、壽險：Q3新單保費下滑趨勢延續，但預計NBVmargin提升。前3季度新單保費同比下滑12.3%，首年期交同比下滑18.6%，其中Q3單季期交同比下滑25.8%。我們預計受益于業務結構優化及主力保障產品價值率提升，Q3單季的NBVmargin有所提升。

3、財險：保費穩定較快增長，非車險占比提升。財險保費收入同比增長12.9%，其中車險、非車險保費分別同比增長5.3%、32.3%，非車險保費占比從28%提升至33%。

4、投資方面，年化凈投資收益率4.8%，同比持平；年化總投資收益率5.1%，同比提升0.4pct。

5、我們判斷太保壽險2020年負債端將迎來改善，主要基于以下利好：1）會更好平衡2019年4季度收官和明年開門紅；2）2019年來，太保銷售隊伍“優增、強訓”的轉型力度較大，在轉型推動下，2020年代理人產能有望提升。3）我們判斷2020年開門紅產品吸引力較今年提升。

6、太保全面推進轉型2.0，打造“隊伍升級、服務增值、科技賦能”三大新動能。

隊伍升級方面，實施隊伍分層分類畫像與精細管理，通過科技賦能（O2O培訓模式、智能化銷售支持、智慧云職場），打造三支關鍵隊伍，推動隊伍結構優化。1）做大核心人力（健康、績優人力），目標是3年后核心人力占比從25%提升至40%。2）做強頂尖績優，主要面向高凈值客戶群體，目標是3年后頂尖績優的規模從600人增長至2000+人。3）培育適應數字化銷售服務模式的新生代隊伍，目標是3年后新生代占比從15%提升至30%。

服務增值方面，豐富服務供給，打造“保險+健康+養老”生態圈。1）以建設“太保家園”為載體，深耕健康養老領域，規劃建立6個高端養老社區項目。2）構建“保險+健康”生態，即“太保藍本”醫療服務+“太保妙健康”個人專屬的健康互動計劃+CWI體驗中心（智能健康管家）。

科技賦能方面，升級核保、理賠、客服等運營服務全流程，提升客戶服務體驗和運營效能，實現以服務促銷售。太保壽險已經形成了自己在AI和數據方面的“大產品線”和“場景應用”。

人身險行業現從高速發展轉向高質量發展的新周期，增員驅動保費的時代已經結束，能夠打造全職化、專業化、精英化的代理人隊伍的保險公司將在未來勝出，產品+服務+科技是抓手。太保在此輪轉型中走在前列，轉型的戰略清晰、管理機制成熟，太保在轉型1.0時期即體現了公司很強的轉型定力和執行力。我們判斷轉型成效將在未來1-2年開始顯現，屆時太保將進入“產能驅動增長、服務提升差異化競爭力”的穩定增長周期。太保2019年PEV為0.80倍，估值低位，長期配置價值卓越。

風險提示：利率下行超預期，代理人規模下滑超預期，保障型產品銷售不及預期。

房地產

12月金股：大悅城

事件：公司2019年三季報披露，本期實現營業收入40.62億元，同比下降4.85%，本期實現歸屬于上市公司股東的凈利潤5.04億元，同比增長70.64%。2019年前三季度，公司實現營業收入223.32億元，同口徑同比上升68.28%，實現歸屬于上市公司股東的凈利潤24.35億元，同口徑同比增長47.08%。

營業收入保持高增長態勢，持有型物業提升毛利率

2019年第三季度凈利潤大幅增長，毛利率有所提升。2019年前三季度，公司實現營業收入223.32億元，同比重組后上升68.28%，實現歸屬于上市公司股東的凈利潤24.35億元，同比重組后增長47.08%。公司毛利率同比提升6.4個PCT至48.4%，凈利率同比下降0.4個PCT至16.8%，環比18年末攀升2.6%；財務費率明顯下降，銷售、管理費用率穩定，2019前三季度公司財務費用達13.66億，同比增加240.82%，主要系利息支出大幅增加所致，但財務費用率同比下降2.5個PCT至6.1%，此外，銷售費用率和管理費用率分別同比上漲0.4%和0.1%至3.2%、4.4%。

銷售物業結轉加快，持有物業穩步增長

業績實現主要依賴于商業地產租金及銷售住宅收入兩方面，截至2019上半年，公司銷售住宅簽約面積為112萬平方米，金額達253.98億元，同比增長62.86%。高銷售增速下公司結算加快同比提升138.78%至148.85億元，截至2019前三季度，公司賬面預收賬款達到317.00億元，對地產業務業績鎖定比率較高，可供結算業績較為充裕，預計全年結轉收入維持大幅增長；持有物業方面2019年H1租金收入共計26.64億元，同比增長26.9%，其中購物中心收入合計16.01億元，寫字樓等收入合計3.34億元，產業園等收入合計2.22億元，線性外推下預計下半年也將維持20%以上的租金收入增速。在產品布局方面，以在建的“春風里”項目為代表的社區商業構建將深化顯現商住協同效應。市場布局方面，公司在穩固核心城市群的商業地產經營之外，繼續攻向準一線及二線城市，與西安、武漢、成都等城市均達成了戰略合作意向，從而更好控制了拿地成本。

長短期償債壓力尚可，現金流改善明顯

公司短期負債與19年年初相比提升明顯，但由于持有現金數量水平較高，總體償債壓力并未明顯增大。同時由于資產增厚，公司資產負債率78.92%，扣預資產負債率74.32%，環比年初分別變動-5.99、-5.69個PCT。報告期末持有貨幣資金226.81億元，環比年初增加18.6%，現金覆蓋短期債務的倍數較高，達到1.32。

投資建議：公司作為擁有央企背景的商業地產龍頭，預計19年公司銷售型物業同比大幅加快結算，積極銷售回流現金，而持有型物業租金保持穩定增長，中長期來看，公司未來將積極新增購物中心（大悅城及春風里項目），持有型物業收入長期增長可期，且公司優質資產價值將長期受益利率下行。考慮到公司三季報營收及業績超出預期，我們將19-20年營收由304.44億元、386.15億元上調至309.27億元、392.11億元，歸母凈利潤分別由27.07億元、31.86億元調整為29.29億元、36.89億元，對應EPS分別調整為0.75元、0.94元，對應PE分別為10.3X、8.17X倍，維持“買入”評級。

風險提示：銷售物業結轉不及預期，商業地產競爭加劇。

中小市值

12月金股：信邦制藥

事件：公司發布三季報，報告顯示公司前三季度營業收入50.18億元，同比下降0.14%；歸屬于上市公司股東的凈利潤2.00億元，同比下降24.16%。

醫保控費等因素使公司業績繼續承壓，2019年度經營業績預計扭虧為盈

公司前三季度營業收入50.18億元，同比下降0.14%；歸屬于上市公司股東的凈利潤2.00億元，同比下降24.16%。公司第三季度營業收入17.41億元，同比下降0.62%，歸屬于上市公司股東的凈利潤0.79億元，同比增長15.46%。醫保控費等政策因素以及醫療服務板塊的床位利用率較低等現狀造成公司業績承壓。公司有望通過醫院床位利用率提升、醫療服務跟進、體外診斷試劑產品推廣等措施扭轉業績下降趨勢。公司預計2019年度凈利潤與上年同期相比將扭虧為盈，達到2.2-2.7億元。

大麻素檢測行業發展，海外市場率先崛起

工業大麻提取物CBD等大麻素被認為具有促進人體健康、改善消費品風味和功能的積極作用。2018年12月20日，工業大麻在美國全聯邦層面實現合法化。市場需求提升和政策要求推動大麻素產品檢測行業快速發展。ZIONMarketResearch數據顯示2017年全球大麻素檢測市場價值約為9.1億美元。我們認為在大麻素行業快速發展的背景下，相關檢測業務也有望保持較高的增速，未來全球大麻素檢測規模有望突破100億美元。

公司大麻素檢測技術領先，新一代CBD檢測產品進軍海外市場

公司子公司于2005年進入體外診斷試劑領域，獲美國FDA等機構認證。2018年公司含THC檢測診斷試劑產品銷售超過8000萬元，產品主要銷往美國、加拿大、歐洲等海外市場。在海外市場工業大麻快速發展的背景下，康永生物推出新一代檢測設備——CBD大麻素提取物檢測設備，該設備由公司位于美國硅谷研發中心的團隊開發。新一代產品具有準確度高、檢測時間快等優勢。我們認為，北美市場的發展和政策的要求是大麻素檢測公司快速發展的機會，康永生物在大麻素檢測方面的技術優勢和此前在美國等海外市場的渠道積累有望幫助公司迅速打開海外市場，CBD檢測業務將成為公司新看點，為公司進一步貢獻業績。

盈利預測和投資建議

我們預計公司2019-2021年的營業收入為64.76億元、72.94億元、85.19億元。因公司業務類型多樣，我們采用分部估值法對公司進行估值，預計2020年醫療服務、醫藥流通、醫藥工業三部分對應市值分別為27.27、13.08、136.71億元，公司合理總市值為177億元，對應目標價為11元。

風險提示：工業大麻應與中間型大麻、娛樂大麻/毒品嚴格區分，堅決反對娛樂大麻等合法化；工業大麻相關業務可能含有政策變動風險、法律合規風險、經營管理風險、交易風險、稅務風險、自然風險、研發操作風險、合作不確定性；我國目前從未批準工業大麻用于醫用和食品添加；具體的實施進度和效果存在不確定性；公司經營活動凈現金流減少等流動性壓力、商譽減值及存貨壓力。

屢創新高的美股、萎靡不振的上證和少部分公司的牛市【天風策略|長期視角】

周五收盤，美股道瓊斯工業指數突破28000點，再創歷史新高，而與此形成鮮明反差的是，A股上證綜合指數在多次沖擊3000點失敗后，又再次跌破2900點。

但另外一方面，萎靡的上證綜指背后，我們構建的“核心100”指數，卻在今年屢創歷史新高。

突破28000點的道瓊斯、萎靡不振的上證綜指、“核心100”少部分公司的牛市，反映了怎樣的邏輯，2020年少部分公司的牛市能否延續？

1、一個全新的視角：為何美股屢創新高而A股總是萎靡不振

截至周五收盤，美股三大指數道瓊斯工業指數、標普500指數、納斯達克指數紛紛創出歷史新高。

從2008年金融危機之后的11年時間里，道瓊斯工業指數（30支股票）、標普500指數（500支股票）、納斯達克指數（2766支股票），分別累計上漲219%、246%、442%。

年化收益率分別達到11.1%、11.9%、16.6%。

反觀A股的幾個重要指數，上漲綜指、滬深300、中證500、創業板指09年以來分別累計上漲僅58.8%、113%、151%、67.5%。對應年化回報率也僅為4.2%、7.1%、8.7%、5.6%。

對于中美股市表現出來的這種差異，有很多可以解釋的理由：

比如A股融資多、減持多、退市少形成“吸血效應”；而美股分紅多、回購多、退市多形成“輸血效應”。

比如A股短期投資者多、長期投資者少形成“短期波動大、長期累計漲幅小”的局面；而美股長期投資者多、短期投資者少形成“短期波動小、長期累計漲幅大”的情況。

再比如A股指數構建的問題等等。

但是“打鐵還需自身硬”，最終股價的表現，核心還是取決于公司的質量。

關于上市公司的“質量”問題，有很多視角可以去理解和判斷。這里我們提供一個全新的視角，不一定完善，供大家參考。

我們此前的報告《【天風策略丨序章】一場定價體系認知的“革命”方興未艾》中，曾經論述，不管是短期、中期、還是長期，ROE都可以很好的作為基本面和股價鏈接的橋梁：

（1）短期維度：短期ROE的趨勢主要由凈利潤增速決定。而短期（一年左右）個股的漲幅大小與ROE的變化趨勢（即利潤增速的變化趨勢）強正相關。

（2）中期維度：中期ROE的趨勢取決于凈利率的趨勢，而凈利率背后要么是宏觀經濟周期、要么是產業周期。產業趨勢的強弱決定了GDP在各個行業的分布，也就決定了股價。

（3）長期維度：長期ROE的趨勢取決于持續分紅和回購（注銷股票）的能力。進入長期穩態后，不斷增加的分紅和回購，很大程度可以使得公司的ROE水平抵抗住更大的短期盈利增速波動，從而市場對盈利的關注點可能會更偏向于持續穩定的ROE，而忽視中短期利潤增速的波動。長期保持穩定的ROE，將享受更高的估值溢價。

這就意味著，如果我們暫時忽略短中期的維度，把視野聚焦在長期，那么ROE穩定的趨勢，主要來自三個方面的貢獻：增長、分紅、回購。

而對于一個公司而言，其長期的增長能力、分紅能力、回購能力，背后都取決于一點——是否有拔群的商業模式。

商業模式是一個很大的話題，抽象出來看，對于中美股票市場中的上市公司而言，一個最為顯著的商業模式差別在于：A股市場中大部分公司是賺中國本土市場的錢，而美股市場存在大量的跨國公司巨頭，它們賺的是全球市場的錢。

這是我們想提供的一個全新視角，來看待中美股票市場的差異。

下面的數據中，從道瓊斯指數、標普500指數以及滬深300指數成分股的對比中，大家可以看到明顯的差距。

（1）在道瓊斯指數的30個成分股中，以數據可得且注冊地在美國本土的25個公司來看，海外（美國本土以外）收入占比平均值46.4%，中位數52.8%。

（2）在標普500指數的500個成分股中，以數據可得且注冊地在美國本土的272個公司來看，海外（美國本土以外）收入占比平均值43%，中位數43%。

（3）在滬深300指數的300個成分股中，海外（中國本土以外）收入占比平均值11%，中位數1%。

事實上，A股中也不乏一些海外市場收入占比較高（超過40%）的龍頭公司，比如滬深300中的立訊精密（海外收入占比89%）、歌爾股份（80%）、藥明康德（73%）、鵬鼎控股（70%）、京東方A（54%）、美的集團（42%）、海爾智家（42%）、福耀玻璃（41%）、濰柴動力（40%）。

但是總體來看，在300家滬深300的成分股中，海外收入占比超過40%的公司，僅有25家（占比8%），且集中在電子、化工、家電、汽車等細分制造類行業中，同時也很少有公司能夠稱得上是跨國公司巨頭。

再從全部3700多家A股的樣本來看，海外收入占比超過40%的公司，雖然有接近500家（占比超過12%），但是這些公司的體量很小，平均市值僅僅108億人民幣，多是在某一制造業細分領域的單一供應商，更稱不上是全球大型跨國公司。（而道瓊斯指數中海外業務超過40%的公司，平均市值高達3066億美元）。

前文我們提到，從邏輯上來說商業模式的優劣，決定了一個公司的成長性、分紅能力、回購能力，并最終決定了一個公司ROE的絕對水平和長期的穩定性。

也就是說，業務僅限于本土的商業模式和業務遍布全球市場的商業模式，就決定了不同的ROE的絕對水平和ROE的長期穩定性。

仍然以標普500和滬深300來做一個對比：

（1）標普500，過去8年，扣非ROE的整體水平中樞在19.4%，標準差為1.47。ROE絕對水平高、且離散程度低、穩定性相對強。

（2）滬深300，過去8年，扣非ROE的整體水平中樞在13.3%，標準差為2.09。ROE絕對水平低、且離散程度高、穩定性相對弱。

2. A股也有少部分公司的牛市，只是缺少一個頭部公司的指數

雖然與美股相比，過去十年A股包括上漲綜指、滬深300、中證500、創業板指在內的幾個指數表現差強人意，但是A股也有“少部分”公司的牛市。

在前期的報告《不穩定的貿易戰、小心翼翼的寬松和少部分公司的牛市》、《“少部分”公司的牛市》中，曾多次提到一個我們自己構建的指數——“核心100”。

“核心100”指數今年以來不斷創出歷史新高，2009年以來，累計漲幅達到464%，年化回報超過17%，不亞于美股的任何一個指數。

注：該指數中的成分股包含了兩部分公司：一是外資持股市值前50的公司（剔除銀行）、二是中證科技龍頭指數的50個公司。

但是，從商業模式的角度來說，“核心100”中的公司海外業務占比（均值16%、中位數5%）雖然要比A股整體和滬深300水平都要高一些，但是仍然與美股有巨大的差距。因此，“核心100”的ROE中樞水平，過去8年為15%，介于標普500和滬深300之間。

但是由于“核心100”中的公司，在中國經濟結構轉型、經濟增長中樞回落的過程中“勝者為王”，依靠于公司在行業中的龍頭地位，集中度和市場份額不斷提升，抵抗了經濟和外圍環境的波動，因此“核心100”的ROE波動性較低。

中國經濟過去40年改革開放的過程中，依靠于大量中小企業的活力和勤奮，將經濟從小到大、從無到有，托上了一個臺階，同時，中小企業也在這個過程中享受了經濟爆發式增長帶來的紅利。

向前看，中國經濟如果要再上一個臺階，面臨的將是全球供應鏈的競爭、是與美日歐在高端制造、核心科技領域的競賽。在世界經濟的舞臺之上，中國需要的是更多的類似華為這樣的大型跨國公司，而在此過程中，大量的中小企業所能發揮的作用就比較有限了。同時從政策邏輯上來說，不管是政府的政策還是資金，也都會向頭部企業去傾斜和集中。

過去3年，中國經濟的主要背景是供給側改革，是頭部企業集中度的提升。未來3年、5年、甚至10年，頭部企業的集中度依然會繼續提升，但背景可能不再是供給側改革，而是中國經濟政策和資源不斷向頭部企業集中的“制度”導向。

這個過程中，各個領域的頭部公司會繼續“強者恒強”。在大量的全球跨國公司出現之前，退而求其次，我們需要尋找的是本土市場集中度不斷提升的頭部公司，類似“核心100”，其ROE的絕對水平和穩定性同樣有保障。

最后，對于A股市場而言，需要的是一個“頭部公司”的指數，一個不斷創新高、有賺錢效應的指數。因為對于中長期資金而言，相對其他類資產的賺錢效應，是最大的吸引力。一個不斷向上的“頭部公司”指數，會吸引各種資金不斷進入股票市場，也會有更多的ETF類產品對其進行跟蹤。于是一個“強者恒強”的正向反饋，就在不斷形成：從指數上漲體現賺錢效應→吸引增量資金配置→指數進一步上漲。

 

3. 2020年，A股少部分公司的牛市能否延續？

天風策略“核心100”指數中，分為外資50和科技50，前者多是消費白馬，后者以科技龍頭為主，邏輯存在差別，我們分開來看：

3.1. 科技股的超額收益來自于產業周期，2020年超額收益的主戰場在科技

在3G和4G的建設周期和隨后的應用周期中，成長板塊相對wind全A多出現了顯著的跑贏。5G的建設周期和隨后的應用周期也應大體類似。

但區別可能在于跑贏的程度，會比前兩次平緩但時間更久。邏輯上，3G、4G最重要的是TOC端的變革，針對消費者，包括手機、手游、視頻、網購、各種移動互聯等。而5G針對TOC端可能率先崛起的還是手機和VR游戲，其余的大部分可能是TOB端，包括工業互聯網、大數據、人工智能等等，這些領域的標準化程度低，滲透率的提升也相對慢。

同時，科技股業績的支撐仍然少不了外延并購。

13-15年，外延并購對創業板利潤的支撐十分顯著，但隨著政策的收縮，外延部分的利潤增速斷崖式下滑。

進入2019年，隨著有關并購政策的連續放松，和新一輪5G產業周期的逐步開始，創業板外延并購的規模19Q2的環比和同比都明顯提升了不少，對未來創業板的利潤也會形成一定支撐。

如果說2019年時科技產業周期和并購周期崛起的過渡之年，那么2020年大概率是科技產業周期和并購周期崛起的起點。2020年迎來的是科技股超額收益的主戰場。

3.2. 消費龍頭估值體系遷移的過程仍在路上，但要降低超額收益率的目標

（1）外資流入給消費股“定價體系”帶來的變化仍將持續

雖然MSCI尚未公布2020年A股的納入計劃，可能要等到明年2月的評審會議最終確定，但長期趨勢來說，外資流入才剛剛開始。

在前期的報告中《金融對外開放如何重塑A股“定價體系”》，我們已經比較明確的理清外資進入A股所帶來的變化——外資進入對于A股市場來說，迎來的將是“定價體系”重塑的過程。也就是說，投資者結構的變遷，最終使得A股的“定價體系”中，不斷提升長期ROE穩定性的估值權重，而降低短期業績增速g爆發力的權重。

對于上市公司而言，長期維持高roe并不容易。不過，不斷增加的分紅和回購（注銷股票），很大程度可以使得公司的ROE水平抵抗住更大的短期盈利增速波動，從而市場對盈利的關注點可能會更偏向于持續穩定的ROE，而忽視中短期的凈利潤增速波動。

最終，A股“定價體系”會逐步完成向成熟市場的并軌，越來越多的公司會形成類似可口可樂的定價模式（雖然可口可樂近5年扣非增速分別為-13%、9%、-11%、-59%、146%，但依靠分紅和回購，其ROE可以大部分時候穩定在28%左右，最終估值TTMPE 33X）。

這是外資不斷進入后，帶來的中長期變化，但中短期，對于外資持有最多的那部分頭部公司而言，“貼現率”的遷移，是另一個較為重要的影響。

在DDM股利折現模型或DCF現金流折現模型中，貼現率是一個公司的加權融資成本WACC，但同時也可以簡化成無風險利率加上風險溢價。或者簡單來說，是投資者索要的年化回報率。

對于國內的投資者，我們面臨的是大約9%左右的名義GDP增長，因此，國內投資者能夠接受的年化資產回報率就是不低于9%，也就是說，國內投資者在估值模型中，給到的貼現率至少要有9%左右。

對于國外的投資者，他們面臨的可能是6%左右的名義GDP增長，國外的高收益資產也非常有限，因此，國外投資者能夠接受的年化資產回報率，可以低至6%，也就是說，國外投資者在估值模型中，給到的貼現率也可以低至6%。

這就導致了一個結果，當我們以9%的貼現率看到海天味業50X的PE估值時，覺得非常貴，因為我們以這樣的價格買入海天，未來的年化回報率可能不能滿足我們的需求。而在外資眼中，以這樣的估值，買入海天，未來獲得的年化回報率可能會遠超過他們的需求，于是即使50X，也依舊具備吸引力。

（2）宏觀政策繼續提供了消費股取得超額收益的背景

對于消費板塊而言，自05年至今的59個季度里，跑贏wind全A的概率達到了接近70%，超過所有其他板塊。也就是大家常說的“持股體驗感”極好。

圖中，我們用粉色背景標出了消費板塊相對跑輸的階段，共同特點在于：信用周期從底部的全面擴張，也就是經濟的全面刺激，在這樣的階段里面，如果盈利全面改善，則金融周期占優，如果形成流動性陷阱，則中小盤全面跑贏。

前期的多篇報告中，我們曾經提到，以往的信用擴張，伴隨的是“大開大合”的政策刺激，但當前在“杠桿不能上天”、房住不炒的背景下，政策定力極強，以“抵抗式托底”為主的政策是脈沖性的，因此圖中粉色背景很難重現。

在此政策環境下，消費股大概率繼續取得超額收益，但是類似17-19年這種大幅超額收益的階段已經逐步過去（彼時是科技、周期、金融都相對弱勢的階段，消費的絕對收益就轉化為了一枝獨秀的超額收益），2020年科技股的超額收益大概率成為主戰場的情況下，需要降低消費龍頭預期回報的目標。

【天風策略】三季報預告強制披露期結束，哪些行業表現不錯？

1、10月15日是創業板（強制披露）；中小板、深證主板（有條件強制披露）三季報預告的截止日。目前創業板2019年三季報預告已基本披露完畢、中小板披露率為47%（此前要求每個季報期強制披露下一個季報的指引，今年開始已經取消）、主板披露率為41%（深證+上證，其中深證主板是有條件強制披露，上證主板除年報預告外，沒有強制披露要求）。

2、Q3預告創業板（剔除溫氏樂視）凈利潤累計同比1.4%，結束了連續四個季度的累計同比負增長。自2018年Q3開始，創業板（剔除溫氏樂視）凈利潤累計同比增速開始轉負，18Q3-19Q2，分別為-0.3%、-71.4%、-8.9%、-6.5%。業績改善的原因來自：一是尾部個股的業績爆雷逐漸減少，大幅負貢獻個股較少；二是18Q3Q4-19Q1Q2基數都比較低；三是龍頭個股業績增速都比較高。

3、創業板指和創業板仍然分別有41%和42%的個股負增長，業績分化仍然較為嚴重。從創業板盈利增速的區間分布來看，19年中報有42%個股負增長。2019年Q3業績預告顯示（按照上下限平均值），創業板負增長的占比依然達到42%，處于近些年來的次高水平，僅低于2018年年報的45%，說明整體的盈利情況仍然分化較為嚴重。

4、業績預告披露率超過50%的行業中，通訊、電子、電氣設備凈利潤累計同比增速的中位數改善趨勢明確。截止目前，Q3業績預告披露率超過50%的行業包括計算機、傳媒、通信、電子、機械、電氣設備，其中通信、電子、電氣設備的業績中位數顯著改善，計算機和機械基本持平，傳媒則回落比較多。

5、Q3創業板業績回升符合預期，預計低基數導致Q4業績進一步抬升。Q3創業板和創業板指業績中位數和累計同比增速都有回升，與我們此前的預測模型基本接近。考慮到資產減值包括商譽的影響，以下三種模型的預測中，創業板業績Q4都將繼續回升。

6、經過我們對創業板2000次外延并購案例和其中所有業績承諾案例的研究，商譽減值的風險最大的階段即發生在2018年，隨后風險將遞減。從以往的案例研究中，我們發現，業績對賭協議約束下，承諾期內完成度較高；但承諾期末期（并購標的繼續釋放業績能力不足）和到期后第一年（失去對賭約束），爆雷可能性較高，到期后第一年被收購標的業績縮水幅度超過40%。

前者的高峰是17年（業績承諾最后一年是17年的被收購標的最多），后者的高峰是18年（相應地，業績承諾結束第一年的被收購標的18年最多）。因此，19年商譽減值對創業板的業績沖擊有望邊際緩解。

風險提示：海外不確定因素，宏觀經濟風險，公司業績不達預期風險等。

【天風策略】若美國機構投資A股市場被限，影響幾何？

1、9月27日，根據彭博社的新聞，美國正考慮限制美國養老金投資中國企業；同時考慮限制美國投資機構配置指數基金里的中國企業。

2、總體情況：截止中報，以上市公司十大流通股東統計，QFII的全部持股市值中，美國機構持有市值占比6.59%，比例并不高。（北上資金由于并非穿透監管，暫時無法看到持股帳戶明細）。

3、個股情況：被全球QFII進入前十大流通股東的A股共計294家，其中被美國QFII進入前十大流通股東的A股共計27家，且大部分占流通市值比重在2%以下。

4、短期影響：一方面，不確定性會帶來情緒上的短期沖擊；另一方面，也不排除有美國機構擔心“限制投資”的生效而流出A股。

這一情況類似于由美股短期暴跌帶來的外資階段性流出的風險。比如18年Q4和19年5月的情況，美股大跌都導致了外資快速流出，但白馬股表現并不同，第一次是暴跌，第二次是上漲。邏輯在于白馬股當期業績的顯著不同：去年三季報大幅低于預期、今年中報符合預期。

當前來看，展望三季報，白馬股業績仍然不錯，如果是由“限制投資”不確定性帶來的下跌，則風險相對較小。

5、長期影響：美國會否對“投資A股”進行真正的限制，是長期較大的不確定性。果真如此，整體外資（長期資金）流入的速度會受到限制。A股“定價體系”向成熟市場遷移的過程也可能一定程度放緩。

6、幾個不會因此而改變的趨勢：

（1）外資長期流入的趨勢不會變——目前全部外資（北上、QFII、RQFII）占A股總市值比重僅2.82%，而美國外資持股占美國股市總份額的15%，日本占比為30%，巴西占比為21%，韓國為33%。同時，由于全部QFII持股中美國機構僅占6.59%，因此，限制美國機構投資A股只可能改變外資流入的斜率，但不會改變流入的趨勢。

（2）中國加快金融領域對外開放的趨勢不會變——隨著“進一步加快金融對外開放十一條”發布和QFII投資額度限制的取消，中國金融業對外開放的速度仍然在加快。在本周的國慶新聞發布會上，央行行長易綱表示銀行、證券、保險明年將全面放開股比限制。

（3）A股“定價體系”長期遷移的趨勢不會改變——投資者結構的變遷，疊加經濟從高速發展進入扁平化的階段后，最終使得A股的“定價體系”中，不斷提升長期ROE穩定性的估值權重（勝者為王、尋找能夠獲取長期回報的公司），而降低短期業績增速g爆發力的權重（更加注意甄別能夠最終脫穎而出的科技股，而不是胡子眉毛一把抓）。

（4）成熟行業增加分紅和回購的趨勢不會變——對于上市公司而言，長期維持高roe并不容易。不過，不斷增加的分紅和回購（注銷股票），很大程度可以使得公司的ROE水平抵抗住更大的短期盈利增速波動，從而市場對盈利的關注點可能會更偏向于持續穩定的ROE，而忽視中短期的凈利潤增速波動。隨著經濟進入扁平化階段，一些不再需要增加資本開支且現金流比較穩定的行業，開始逐步增加分紅比例，同時19年以來回購也比之前在明顯增加。

風險提示：美國限制投資A股事件持續超預期發酵，國內金融領域對外開放進度不及預期，宏觀經濟超預期下行等。

天風 · 月度金股 | 10月

天風 · 月度金股 | 10月

天風策略

十月可能有超跌反彈，風險在年末

1、9月下旬以來市場的調整，來自于大家對維穩接近尾聲的擔憂，很多投資者開始兌現收益，頭部公司漲幅過大是另外一方面的擔心。

2、隨著9月下旬市場的快速調整，對10月份的市場表現并不需要過于悲觀。從過往情況來看，國慶節后市場上漲概率較大。從市場本身邏輯來說：

（1）貿易戰仍然存在不穩定性，但是市場預期較低。在我們周末（2019年9月22日）的1500多份問卷調查中，近50%的客戶認為10月中美談判會達成部分協議，另外有近50%認為談判無果，認為能夠達成完整協議的僅占4.6%。同時，從過去一年半的情況，一些板塊，比如消費和科技龍頭正在逐步對貿易戰脫敏，脫敏的邏輯都是來自業績的支撐。

（2）國慶后一周到10.15之前，是創業板（強制披露）、中小板和深證主板（有條件強制披露）Q3預告的節點。核心消費股和科技股的業績，尤其是展望三季報，仍然不錯。

（3）經濟雖然尚看不到觸底回升的可能性，但是可能會比8月較差的經濟數據公布后形成的悲觀預期要好一些。尤其是9月開始，高頻數據已經開始改善較多，比如發電耗煤在天氣轉冷的情況下，同比轉正。同時，市場對于房地產開工和投資增速回落的擔心，也可能不會兌現，投資增速大幅回落的風險可能要到明年年中。

（4）寬松政策雖然不會像過去幾輪周期一樣進行“大開大合”式的刺激，但是已經進入了“不會更差”的階段，專項債的提前發放可能會在10月初步兌現。

3、對于四季度，建議布局一些“穩定類板塊”，年底完成估值切換的概率極高。在05年至今，我們統計的四季度60大重點行業上漲概率中，風電、水泥、保險、銀行、養殖、特高壓、工程機械、航運、空調上漲的概率都超過了70%。

4、長期來看，少部分公司的牛市將持續，其中消費和科技龍頭同時占優的背景是經濟中樞下臺階和經濟結構轉型背景下，產業趨勢所決定的，賺得是業績增長的錢。展望2020年，消費板塊受益于非全面放松的政策環境下穩定的業績和外資持續流入過程中對定價模型中ROE和貼現率的修正；科技板塊受益于5G及其應用的產業周期和外延并購規模的復蘇。

5、年末風險提示：四季度的主要風險可能來自兩點，一是特朗普被彈劾的不確定性給美股帶來的風險。二是全球油價的不可預測性，給國內帶來從結構性通脹到全面性通脹的風險，屆時可能限制政策寬松的預期。

風險提示：特朗普被彈劾的不確定性給美股帶來的風險；全球油價的不可預測性，給國內帶來從結構性通脹到全面性通脹的風險。

天風宏觀

下一階段的重點是經濟階段性企穩預期

當前庫存周期正處于量價齊跌的主動去庫存象限，但已至經驗底部區間，未來1-2個季度有望觸底。從價的維度看，PPI的階段性底部在2019年10-11月，12-明年上半年大概率出現反彈，對應企業利潤增速和名義經濟增速可能隨后改善。從具體行業來看，約37%的行業處于“主動補庫/被動去庫/主動去庫后期”，約39%的行業處于“主動去庫前中期/被動補庫”，另有占工業總產值約24%的行業屬于“庫存周期性不明顯/難以判斷”。這一周期相位結構，與工業部門整體處于庫存周期底部區間的推斷基本一致。

9月前3周，發電耗煤增速仍是2018年7月以來的最高值，東南沿海高溫消退，因此9月工業生產有觸底修復可能，PMI可能走平或小幅修復。9月24日，央行、財政部、發改委在國慶70周年新聞發布會上主要傳達了兩個信息：一是強調貨幣政策保持定力，保持正常的利率水平，以區別于國外的大規模降息甚至負利率；二是突出財政政策在接下來經濟工作中的重要地位，提到了減稅降費和專項債是重要手段。目前來看，專項債年內增發概率較高，已經進入重要的政策觀察期。

A股方面，調整不是轉向，N字形第三筆的趨勢沒有走完，短期將橫盤震蕩至經濟面和政策面出現方向性信號。下一階段的信號時點可能出現在10月中旬：中美談判不是核心，重點是政策落地和宏觀數據能否提升經濟階段性企穩的預期，如果可以，那么N字形第三筆的趨勢有望在4季度得到基本面的支撐。四季度風格偏向于低估值高彈性的早周期（金融、地產、基建、竣工、汽車）。繼續關注庫存周期和景氣度見底回升的行業。

利率方面，近期利空因素較多。去年12月我們判斷今年利率走勢N字形，3季度以3.0為中樞底部震蕩，4季度開啟震蕩上行。基于對未來兩個季度的經濟基本面和CPI走勢的判斷，我們認為利率N字形的第三筆已經開啟。

風險提示：逆周期政策力度不及預期；中美摩擦重新升級。

固定收益

轉債近一個月始終采取跟隨戰術，在權益市場的帶動下，不僅前期的高估值狀態有所收窄，整體中證轉債指數也逼近年內高點，本周四收于335.18點，距前期高點僅3.2%的空間，目前五成以上的轉債價格超過了110元，均值115.5元。回顧今年以來，轉債可謂是歷史上難得的小牛市行情，并且今年以來轉債市場給予投資者兩次明顯的配置機會，看未來轉債市場的情況，對于不同資金屬性而言依舊是“攻守”兼備的資產品種。

當前轉債的“守”不能再看作是傳統意義上的防御，畢竟從價格、純債溢價率、到期收益率、債底來看，大部分轉債的債券屬性已經消失殆盡。目前再看轉債“守”的特性要從另外兩個維度去看，一個是今年以來的收益率，一個是行業屬性。對于接下來的轉債配置策略，行業切換是必要的動作，將這類高價轉債或者說是高價行業切換至銀行、電力或者高等級的EB中，鎖定收益的同時觀察下一階段的機會。對于TMT類的轉債若仍然想要持有，需要關注兩個點：第一正股的估值，與行業平均水平相比是否合理，第二是正股的業績，在三季報或全年業績是否能支撐當前市值。

轉債“攻”的向上彈性，務必是基于權益市場的，而不再是一個月前的提升估值的情況，并且對比的品種是其他類別債券的收益彈性。其次，中報結束后，轉債的供給會陸續來臨，我們認為打新的機會又來了，一方面原因是規模，另一方面是條款帶來的溢價。第三，第三方面我們需要在供給中持續挖掘低估低價品種。

當前狀態下，我們認為最重要的就是心態，尤其面臨市場進入上行通道時，我們要堅持自己的預期收益以及預期風險，能夠把握住趨勢固然好，跟不上趨勢也不要著急。不以物喜，不以己悲，在“攻、守”中組建均衡的組合，平穩完成整個2019年。組合上繼續建議配置銀行轉債，推薦光大轉債、蘇銀轉債、張行轉債，以及15國盛EB；Alpha組合推薦：長信、通威、和而、玲瓏、明泰、南威、新鳳、雅化、博彥、精測。

風險提示：權益市場下跌、全球權益市場的不確定性。

金融工程

過去十年國慶前后市場表現如何？

上周我們周報提到：關鍵均線距離近期首次轉正，仍處于震蕩格局。短期核心變量主要在于風險偏好的變化。美聯儲或再度降息預期仍有利于市場風險偏好提升；技術面上仍未出現放量滯漲形態，多數股票已經走出多頭排列形態；短期仍建議保持積極。全周市場先抑后揚，wind全A全周下跌0.78%，上證50下跌1.2%，創業板指下跌0.32%。

回顧一下過去22個月的擇時觀點，17年11月23日模型觸發趨勢暫時結束信號，并與26日我們的周報中明確提出“白馬股告一段落”，12月17日周報“準備迎接反彈”，重點參與上證50；18年1月22日周報“推薦基金漲幅已超10%，逢高兌現”，對上證50指數的預判結論是沖高回落，并將基金推薦調整為短債型基金，全面回避權益資產。2月7日我們判斷中小創迎來短期加倉機會，風格上建議重視創業板的短期超額收益，3月下旬判斷有一個階段性調整，并判斷反彈至6月初后進入調整，6月下旬開始我們判斷創業板開啟超跌反彈，7月底提示市場有風險，并將風格調整為均衡，10月中判斷市場將迎來一次反彈，建議增加倉位配置,11月中建議兌現收益,12月底建議布局反彈。2019年2月1日觸發下行趨勢結束信號，隨后倉位迅速提升至90%，2019年4月26日觸發風控信號，模型建議倉位從90%降低至60%，8月6日建議wind全A指數調整至3800點增加股票配置。

最新數據顯示，我們定義的用來區別市場環境的wind全A長期均線（120日）和短期均線（20日）的距離近期快速拉大，20日線收于4140點，120日線收于4070，短期均線繼續位于長線均線之上，距離快速朝多頭方向擴大，兩線距離由上期的0.5%回升到1.7%，距離仍低于我們3%的閾值，從我們模型的定義來看,市場繼續處于震蕩格局。

市場目前仍處于震蕩格局，短期而言，進入國慶窗口期，我們統計了過去十年國慶前一周,國慶后一周以及整個十月的市場表現，從歷史表現來看，國慶前一周市場漲跌互現，上證指數6跌4漲，國慶后一周過去十年上證指數有8年為上漲，整個十月7漲3跌，面臨7天長假的不確定性，從風險控制的角度，節前多數資金選擇兌現的可能較大，但考慮節后上漲概率極大，建議維持中等偏高倉位。

從估值指標來看，我們跟蹤的PE和PB指標，各指數成分股PE、PB中位數目前都處于相對自身的估值40分位點附近，仍屬于我們定義的低估區域，因此考慮長期配置角度，結合短期判斷，根據我們的倉位管理模型，絕對收益產品建議維持配置股票倉位60%。

關鍵均線距離快速擴大，但仍處于震蕩格局。短期進入國慶窗口期，過去十年的數據顯示節后上漲次數為8次，盡管面臨7天長假的不確定性，從風險控制的角度，節前多數資金選擇兌現的可能較大，但考慮節后上漲概率極大，建議維持中等偏高倉位。

風險提示：市場環境變動風險，模型基于歷史數據。

海外研究

10月金股：太陽城集團

太陽城19H1收入同比下跌，主要為非主營業務剝離所致；利潤虧損收窄

太陽城19H1收入3.07億元，同比跌32.6%，收入下滑主要由于公司非主營業務，國內物業銷售和租賃，正逐漸剝離所導致。該業務19H1收入僅為0.42億元，對比18H1的1.97億元。公司目前以旅游服務業務（包括澳門和越南等）為主，上半年同比增3%達2.58億元。此外，度假村管理顧問業務上半年營收708萬元，略低于去年同期845萬元，主要由于越南管理顧問服務收入從去年同期850萬元降至19H1的540萬元，原因是太陽城在17年-18年于越南云屯的管理咨詢服務協議在19年不再貢獻收入。公司歸母凈虧損為12.5億元，較去年同期的16.5億元虧損，同比虧損減少了24%，主要鑒于可轉債公允價值的變動減少，從18H1的15.7億元收窄至10.7億元。公司目前有兩筆可轉債：1）共15.46億股轉換價為0.26港元；2）共3.3億股轉換價為0.90港元。依據香港會計準則，股價上漲產生的衍生金融工具公允價值變化（金融負債增加），最終按非現金虧損計入利潤表。鑒于太陽城18H1漲幅達190%，明顯高于19H1的55%，因此19H1的非現金虧損有所收窄。我們再次強調，可轉債導致虧損屬于非現金性質，對于公司主營業務（包括旅游、博彩和度假村管理顧問業務）沒有影響。未來隨著公司地產業務剝離，以及東南亞娛樂場陸續投入運營，公司未來將成為較純粹博彩標的。

入股凱升后引流豐富VIP資源，19H1海參崴娛樂場VIP毛收入同比增35%，未來繼續深入布局

從去年12月開始，太陽城集團參股在俄羅斯海參崴擁有娛樂場的凱升控股(102.HK)。目前太陽城持有凱升控股29.68%股份。凱升控股在海參崴水晶虎娛樂場目前擁有121間酒店客房，47張賭桌（其中21臺VIP和26臺中場賭桌）以及343臺老虎機。19H1的VIP和中場毛收入同比分別為+35%和-8%，而總博彩毛收入同比增長+25%達4.24億港元。物業凈收入同比增24%達2.57億港元，物業EBITDA同比大增63%達1.1億港元。我們認為海參崴娛樂場本季VIP同比增長或得益于并購后太陽城將自身豐富的VIP客戶資源引流。但19H1凱升對太陽城產生約40萬元的聯營投資收益。我們預計太陽城未來將會在俄羅斯更深入布局，有望進一步增加凱升的股權并最終實現并表。此外，二期擴建計劃（包括新增350間客房、50張VIP賭桌、25張中場賭桌和300臺老虎機）也正在規劃設計當中。

繼續往亞太博彩巨頭目標邁進：越南柬埔寨項目預計2020年開始貢獻、進軍日本沖繩建度假村、其他亞太項目穩步推進；但VIP業務或繼續受宏觀經濟和貿易摩擦影響，TP從3.3港元降至2.2港元，重申“買入”

我們預計越南會安項目或在2020年初開始貢獻，太陽城擁有34%股權。會安預計設140張賭桌、330臺老虎機、18洞高爾夫球場和1000個酒店房間等。公司擁有雙重流水，可在EBITDA上提成和從管理協議里收取按照博彩收入和利潤分成。此外，我們預計柬埔寨西港項目有望在2020年中開始貢獻，公司將收取該項目的管理費用。此外，公司繼續深入在亞太其他地區布局，包括日本、韓國、菲律賓等地。公司在8月30日的公告里稱，其全資附屬公司以960萬美元收購日本沖繩宮古島一處約11萬平方米土地51%的股權，未來將建設40棟別墅以及100間客房酒店，該項目將并表。韓國項目也穩步推進，公司19年2月21日公告里表示就ParadiseCasinoBusan達成合作可能。鑒于VIP業務或將繼續受貿易談判等宏觀情況影響，我們下調了VIP業務的模型預測，將2020年EBITDA下調至9.75億元。估值方面，我們看好太陽城在亞太地區以較輕資產模式布局發展博彩及度假行業，業務遍布越南、柬埔寨、俄羅斯、日本和韓國等地，繼續向亞太博彩娛樂巨頭的目標邁進。我們采用分布估值，維持會安娛樂場項目12xEV/EBITDA、俄羅斯項目10xEV/EBITDA、較高利潤率的管理顧問服務15xEV/EBITDA和旅游服務業務3.0xEV/EBITDA。我們將太陽城TP從3.3港元降至2.2港元，重申“買入”。

風險提示：東南亞博彩市場競爭，越南賭牌發放等。

計算機

10月金股：遠光軟件

1、國網電商入主，扮演泛在電力物聯網核心角色

2019年7月29日，國網電商已完成股份劃轉過戶登記手續辦理，成為公司第一大股東。定位國家電網數據運營平臺，國網電商是泛在電力物聯網核心角色。此次國網電商正式入主，公司行業地位進一步提升。

2、治理結構變化，成本管控強化下管理效率有望提升

國網電商具有良好的業務拓展及龐大客戶資源，進入國家電網體系有利于公司市占率提升。公司過去五年成本端壓力較大，國網入主后公司成本管控強化值得期待，管理運營效率有望進一步提升。

3、泛在電力物聯網大勢所趨，商業模式變化值得期待

國網電商定位國家電網數據運營商，C端產品包括電e寶（個人與企業用電支付），B端產品包括電e貸。我們認為，國網電商遠期注入下商業模式變化值得期待。協同效應而言，面對售電市場放開，配套信息化市場打開，公司積極迎合市場需求，新產品購售電一體化云平臺有望落地。

給予“增持”評級，目標價11.36元

預計公司2019-2021年將實現營業收入15.10、17.46、20.12億元，歸母凈利潤2.36、2.94、3.69億元，對應EPS分別為0.28、0.35、0.43元，參考同類公司2019年平均估值，我們給予公司2019年40.56XP/E，目標價11.36元，給予“增持”評級。

風險提示：電網建設力度不及預期；技術研發進度不及預期；協同效應不及預期。

電子

10月金股：工業富聯

公司為全球領先的專業設計制造服務商，業績經營穩健。18年實現營收為4153.78億元，歸母凈利潤為169.02億元，公司毛利率水平為8.64%。全年內部賦能成效明顯，人均營收提升25%，人均凈利潤提升11%，存貨yoy-3.41%。持續加碼研發，18年研發投入89.99億元，yoy+13.43%，完成5G小基站、用戶設備、MIMO天線等關鍵技術開發。公司資產運轉效率高，ROE為33.65%，大幅超越同行，現金流流量表亮眼，18年經營性現金流凈流入額為220億元，yoy+135億元。

三大業務板塊增長，成長賽道迎5G風口，5G帶來網通整體向400G升級需求有望大幅提升，大量流云服務需求帶動服務器數據中心成長。1)通訊網絡設備產品涵蓋廣，掌握全球主流客戶(Cisco、ARRIS、華為、Nokia等)，有望受益于5G基站、網絡架構、應用、終端設備全周期建設，預計明年景氣從基站建設向全通信市場延伸。2)云服務設備呈增長態勢，受益于拓展電信運營商客戶，18年板塊營收yoy+27.27%。在云計算、5G、AI、IOT、邊緣計算的推動下，數據流量大幅度增長，IDC市場翻倍。3)精密工具和工業機器人內部賦能為主，有望持續提升盈利能力。

智能制造+工業互聯網轉型發力，“煎蛋”策略輸出賦能，看好公司通過現有核心技術不斷提升內部效率，訂制工業互聯網行業解決方案。公司處在從產品到服務的第三次轉型階段，提出煎蛋模型策略發展智能制造+工業互聯網，做好現有產品（云服務設備/通信服務設備/精密工具）+不斷發展新產品（霧小腦/邊緣計算/移動),專注雙蛋黃業務的同時深挖蛋白價值,軟硬實力兼備，掌握網關、邊緣服務器、移動互聯網等關鍵核心技術，構建了基于傳感器、霧小腦、Beacon云平臺與工業應用的四層工業互聯網平臺架構，打造了三實三虛的“六流“數字化工廠，內外賦能。

智能制造賦能見成效，跨行業、跨領域全方位輸出，預計將在所有先進制造業有改造賦能機會，從而擴展行業和業務線。公司目前打造的關燈工廠示范效應明顯，入選全球“制造業燈塔工廠”，深圳工廠生產線整體生產效率提升30%、庫存周期降低15%、生產人力減少92%、提升效益2.5倍。展望未來，智能制造滲透內部賦能具有持續性；對外來看，公司目前已經有12朵專業MicroCloud，搭載工業APP1228個，具備VaaS落地及對外賦能能力，有望跨行業、跨領域全方位輸出。

投資建議：結合公司業務進展及下游需求，預計公司2019-2020年營收為4486.08、5158.99億元，歸母凈利潤為179.85、210.10億元，對應EPS0.91、1.06元/股。A股的同類公司2020年PE均值為21.27x，給與公司2020年21xPE，對應目標價22.26元，首次覆蓋，給與公司“買入”評級。

風險提示：5G進展不及預期、智能改造推進緩慢、轉型進度不及預期、工業物聯網發展不及預期、行業下行風險。

通信

10月金股：星網銳捷

事件：公司發布中報，2019H1營收33.27億元，同比下降5.43%；歸母凈利潤1.57億元，同比增長34.22%；扣非后凈利潤1.19億元，同比增長133.34%。

業績符合預期，盈利能力大幅提升

公司2019H1營收33.27億元，同比下降5.43%，主要源于公司縮減低毛利業務規模及出口美國產品收入下降。其中企業級網絡設備營收15.76億元，同比增長19.56%；網絡終端營收5.76億元，同比增長46.97%（主要系向金融行業（銀行、保險）客戶銷售網絡終端產品的金額大幅增長）；通訊產品營收6.4億元，同比下降33.74%（主要系智能家庭網關產品和4G產品美國出口的銷售收入較上年同期減少）；其他業務營收4.47億元，同比下降41.04%；視頻信息應用營收8729萬元，同比增長5.56%。

公司2019H1歸母凈利潤1.57億元，同比增長34.22%；扣非后凈利潤1.19億元，同比增長133.34%。中報業績在此前預告區間（同比增長30%~40%）中值，符合市場預期，扣非凈利潤同比增長133.34%，反映公司盈利能力提升（公司毛利率為34.6%，同比大幅提升7.42個百分點），源于：一方面公司相對高毛利的業務收入快速增長，同時毛利持續改善；另一方面，低毛利的業務占比降低，但其毛利率獲得大幅提升。

具體分業務看毛利率均有顯著改善，其中：企業級網絡設備毛利率44.07%，同比略微提升；網絡終端毛利率27.57%，同比提升3.45個百分點；通訊產品毛利率20.05%，同比大幅提升6.28個百分點；其他業務毛利率26.58%，大幅提升11.62個百分點；視頻信息應用毛利率57.6%，同比大幅提升12.24個百分點。

“網絡云化和邊緣計算”浪潮的直接受益者，打開公司未來成長空間

公司是國內領先的ICT應用解決方案供應商，企業網設備龍頭之一，其實際控制人為福建省國資委。公司經營風格一向穩健，過去十一年收入和利潤一直保持增長，2007-2018年收入復合增速19.8%；2007-2018年復合增速達22.9%。我們認為，一方面公司受益網絡設備去IOE化及進口替代，并且該邏輯仍在延續和深化；另一方面，公司產品和解決方案有望沿著網絡云化、SDN，以及邊緣計算等新方向不斷拓張，逐步進入收獲期。

星網銳捷一直是國內領先的SDN廠商，2011年便開始投入研發資源進行SDN方面的技術儲備和產品預研，2012年作為“中國SDN和開放網絡專業委員會”12家初始會員之一，目前已經形成覆蓋園區、數據中心和廣域網絡，基于場景，面向業務的特色SDN解決方案。公司在SDN領域的技術和產品競爭力在國內處于第一梯隊，在網絡末梢節點的交換機/網關/安全等產品在運營商也已形成口碑占據較高份額，我們認為星網銳捷未來將是網絡云化/邊緣計算的直接受益者，看好公司長期發展。

盈利預測和投資建議

公司是企業網絡設備龍頭之一，去IOE和進口替代邏輯仍在持續強化，并且未來將大幅受益網絡云化/邊緣計算的建設。公司各業務線條增長態勢良好，同時開拓新市場，業務結構不斷優化，預計未來盈利能力有望持續提升。預計公司2019-2021年凈利潤為6.92億、8.02億和9.12億元，對應19年23倍PE，重申“增持”評級。

風險提示：導致出口美國產品銷量下降，新業務擴張不及預期，上游原材料漲價，市場競爭激烈價格下降。

農業

10月金股：生物股份

行業規模：如何看待我國動物疫苗行業的成長空間？

疫苗行業由產品驅動。首先，疫病創造市場，從歷史來看豬瘟、藍耳、口蹄疫等動物疫病相繼爆發，使得我國豬用疫苗行業持續擴容，當前非洲豬瘟疫情有望導致行業再度擴容，未來新疫情也將持續產生從而導致動物疫苗行業持續擴容；其次，養殖規模化程度不斷提高，動物疫苗市場化銷售大勢所趨，優質產品高價銷售，持續推動行業擴容。以豬用疫苗為例，參考溫氏股份和牧原股份的獸藥和疫苗使用情況，僅豬用獸藥和疫苗的潛在市場空間就可以達到750億，若其中疫苗占比達到40%，則豬用疫苗市場空間將達到300億元，接近17年市場規模的6倍。

行業標桿：參考碩騰，疫苗企業的成長路徑和制勝關鍵為何？

碩騰的成長路徑：依托產品優勢在某一大單品（碩騰為抗生素）形成突破，然后依托該大單品形成研發、工藝、渠道和品牌為一體的平臺優勢，并通過該平臺優勢進行品類擴張（內生研發和外延并購），從而不斷豐富產品線，實現持續增長。在碩騰的成長路徑中，我們認為通過領先的研發和工藝水平打造出卓越的產品力是其成功的核心；其次，公司建立起的廣泛的銷售、服務體系，以及塑造的品牌力為公司的擴張提供助力；第三，在擴張戰略上，進行了有效的多元化外延并購。

生物股份：超越口蹄疫苗，打造以“產品力、銷售力和品牌力”為核心的平臺型企業，實現公司產品品類擴張和長期成長。

公司通過口蹄疫市場苗單品已經構建起了業內領先的業務平臺優勢。1）產品力：公司新園區（尤其是其中P3實驗室）的運營將實現研發和工藝水平再提升，進一步強化公司產品的競爭優勢；2）銷售力：公司通過口蹄疫市場苗銷售體系的搭建和技術服務的推進，打造出了業內領先的高滲透且高粘性的渠道；3）品牌力：強化客戶黏性，提升產品品牌溢價。依托于此，近年來公司一方面推出了圓環疫苗、豬OA疫苗等新品，并迅速實現產品銷售放量；另一方面公司并購遼寧益康獲得高致病性禽流感疫苗生產資質，正逐步進入收獲期。基于平臺型企業的優勢，我們相信公司未來成長有望不斷提速。

非洲豬瘟疫苗有望打開公司業績和市值成長空間。

根據農業農村部公告，非洲豬瘟疫苗已經進入中試和轉基因生物安全評價階段。若后續疫苗商業化，我們測算招采體系下有望給公司帶來至少12.5億的收入增量空間和5億的利潤增量空間，市場苗體系下有望給公司帶來40億的收入增量空間和18億的利潤增量空間。

給予“買入”評級：預計2019-2021年公司實現收入12.50/17.72/27.86億，同增-34.11%/41.83%/57.19%，歸母凈利潤3.66/6.07/10.12億，同增-51.4%/65.7%/66.6%，考慮到公司利潤高增長及未來非瘟疫苗商業化帶來的潛在利潤增量，給予“買入”評級，目標價27元。

風險提示：養殖行業疫情風險；市場競爭加劇風險；監管政策變動風險。

建筑

10月金股：騰達建設

公司近期公布了2019年半年度報告，上半年實現營業收入14.69億元，同比增長6.34%，實現歸母凈利潤4.38億元，同比增長66628.84%。點評如下：

充足在手訂單支撐業績，營收實現小幅增長

2019H1公司中標合同金額13.72億元，同比下降78.45%，主要系上年同期中標杭州地鐵7號線、3號線、杭州至富陽城際鐵路等超過10億元的重大項目，基數較大。報告期內執行中的重大合同39個，累計合同金額達197.88億元，為2018年營業收入的5.63倍。受益于長三角一體化和杭州亞運會釋放基建需求，公司在長三角地區業務穩定拓展，預計未來訂單增長有支撐。

2019H1公司實現營業收入14.69億元，同比增長6.34%，其中2019Q2實現營收7.01億元，較2019Q1下降8.78%，主要系部分項目竣工，在建項目略有減少。報告期內工程施工業務營收為14.12億元，同比增長13.96%。2019H1毛利率水平為8.49%，同比下降2.87個百分點，其中施工業務毛利率為8.37%，同比下降1.83個百分點，毛利率下降或因2019年公司未開展毛利水平較高的PPP項目。

期間費用率保持穩定，信托投資產品獲超預期收益

2019H1公司期間費用率為12%，同比下降0.08個百分點。其中銷售費用率為0.64%，同增0.22個百分點，管理費用率為4.25%，同減0.20個百分點。研發費用率為2.02%，同比增長0.82個百分點，主要系委外研發費用增加。財務費用率為5.08%，同比下降0.95個百分點。報告期內，公司資產減值損失為-0.40億元，去年同期為-0.08億元，主因本期應收賬款減少而沖回壞賬準備計提。

2019H1公司實現歸母凈利潤4.38億元，去年同期僅為0.26億元，實現大幅增長。業績大幅增長主要受益于股票市場行情好轉，公司所投資信托產品（陜國投.正灝71號證券投資集合資金信托計劃權益性產品）厚增公司凈利潤。報告期內，投資收益1.76億元，同比增長248.96%，公允價值變動收益5.46億元，同比增長681.57%，信托產品帶來凈利潤約4.01億元。我們預測報告期內產品收益率為33.06%，同期滬深300收益率為27.07%，產品收益超越了市場指數。

工程回款增加，經營性現金流獲大幅提高

2019H1公司收現比為1.43，同比增加40.67個百分點，或因本期項目回款情況較好；付現比為0.95，同比下降2.84個百分點。經營性現金流凈額為4.65億元，同比增長225.16%，主要系本期收回施工工程款增加。

投資建議

2019H1公司主營施工業務增長低于預期，但未來隨著長三角一體化建設和杭州2022亞運會的舉行將釋放大量基建需求，公司收入有望快速增長。投資收益超越市場平均，實現利潤大幅增長。我們維持公司2019-2020年EPS預測值為0.34、0.38、0.38元/股，對應PE為8、7、7倍，維持“買入”評級，維持目標價3.73元。

風險提示：項目推進不及預期；投資的信托計劃收益情況會隨股市出現較大波動。

石油化工

10月金股：海油工程

海油工程是國內唯一海洋油氣工程總包，立足于國內海上，業務向海外、深水、總包以及LNG擴展。本篇深度報告擬分析：公司所處的行業趨勢，公司訂單、業績的周期性特征，公司與國際比較的優劣勢在哪里，以及如何看待估值水平？

行業趨勢之一：海上油氣資本開支拐點已至

全球：2019年油氣資本開支有望保持溫和增長，海上預計+10%，是2015年以來海上資本開支首度正增長。海上項目盈虧平衡點顯著下降，經濟性是支撐海上資本開支持續性的基礎。

國內：中海油“七年行動計劃”提出到2025年，勘探工作量和探明儲量翻一番，建成南海西部2000萬方、南海東部2000萬噸，相比目前南海產量要接近翻番。中海油上半年資本開支337億，同比+60%，全年有望超預算區間。

行業趨勢之二：全球LNG投資有望創新高

全球天然氣供需區域不匹配是LNG投資增長的長期邏輯。2017~2018年，現貨貿易利潤拉大，且市場普遍預期2020年滯后全球LNG市場將出現供需缺口，LNG投資步伐加快。2019年全球LNG項目FID數量有望創新高。

公司周期性特征：業績滯后訂單1~2年

訂單：國內訂單跟隨中海油資本開支周期，海外訂單一直以來跟隨LNG投資周期，近年來也有FPSO和海外油氣項目。

收入和利潤：較訂單滯后1~2年，毛利率更為滯后。上一輪周期中，國內訂單高峰2013年，收入高峰2014年，國內毛利率見頂則在2015年。預計本輪周期高點可能出現在2021~2022年。

公司國際比較：深水總包有差距，每一輪周期都是成長機遇

劣勢：在于總包能力，尤其是深水總包能力不足。國際海工總包商Fluor和Technip兩家歷史盈利水平高于同行就是得益于其總包能力。

優勢：在于場地和人工成本。海油工程擁有四塊場地，其中珠海（公司51%、Fluor49%）即使對于Fluor來講也是值得稱道的建造場地。國內人工成本優勢明顯，海油工程單位員工成本是Technip的60%左右。

每一輪景氣周期中，海油工程都有機會實現海外市場突破。上一輪標志性項目包括YamalLNG和Zawtika。2018年以來，公司在沙特長協有重大突破，加拿大LNG項目再落一子，后續的海外總包項目仍值得期待

盈利預測和估值

預測19/20/21年凈利潤1.0/9.5/21.1億，EPS分別0.02/0.22/0.48元。當前股價對應PE236/25/11倍，當前PB1.09倍。按照行業平均1.32×PB給與目標價6.59元，給予“買入”評級。

風險提示：國際油價大跌致海外油氣資本開支下滑的風險；新訂單毛利率難以進一步回升的風險；項目執行情況較差致虧損的風險。

建材

10月金股：華新水泥

公司發布中報，2019上半年實現營收143.87億，同比增長21.07%，歸母凈利31.63億，同比高幅增長52.93%，綜合毛利率、凈利率分別為41.75%、24.28%，同比上漲3.99、5.23個百分點。二季度實現營收84.11億，同比提高14.07%，歸母凈利21.52億，同比提高39.94%。公司擁有水泥年產能近1億噸，骨料產能2950萬噸，混凝土產能2330萬方。

業務并進，營利雙增。分產品看，公司水泥及熟料實現銷量3559.74萬噸，去年同期為3216萬噸，同比增長10.69%，我們觀察到同期全國水泥產量增長6.8%，公司產銷表現繼續優于行業平均，與新增產能區域需求旺盛以及云南干旱天氣利于施工有關，例如2018年西藏山南、日喀則各增1條產線，西藏42.5高標號價格維持在680元/噸的高位可以反映當地需求旺盛。預計公司水泥熟料平均售價約354元/噸，去年同期為325元/噸，同比提高約29元。混凝土銷量176.77萬噸，同比增長18.72%；骨料銷量779.41萬噸，同比增長27.74%（骨料業務18年全年收入占比3個百分點）。分化到單位利潤指標，上半年水泥及熟料噸毛利約為148元，去年同期約為125元，同比提高約23元，噸期間費用從去年同期51元下降為46元。全口徑下噸凈利約為98元，去年同期約為70元，同比提高28元。

量價齊升，關注湖北、云南、西藏貢獻。報告期業績貢獻主要來自水泥業務。銷量方面，公司特色布局，湖北與云南、西藏需求的優異表現是本次銷量增長的主因，例如1-7月水泥產量同比增速角度，湖北（+9.07%）、云南（+7.84%）、西藏（+25.63%），重慶（+5.77%），全國（+7.23%）；1-7月房屋新開工面積累計同比角度，湖北（+3.8%）、云南（+79.9%）、湖南（+2.4%），重慶（-4.1%），全國（+9.5%）；基建角度，湖北軍運會召開在即，市政及場館建設以及武漢都市圈建設、西藏交通建設拉動需求。新增產能角度，包含去年下半年投產的西藏產線以及去年4月才并表的重慶參天，均貢獻增量。價格方面，水泥、混凝土及骨料價格分別同比增長9%、16%、5%左右。需求是價格的基石，供給端通過環保錯峰、自律檢修，有效控制淡季庫存，為旺季供需緊平衡鋪墊。今年4月，湖北經信廳發布《關于2019年全省水泥企業錯峰生產計劃的通知》，武漢發布《2019年擁抱藍天行動方案》組織水泥等行業錯峰生產。

新建項目有序推進，后續增長蓄力。上半年公司云南劍川、景洪、開遠及臨滄等骨料項目建成投產，新增450萬噸年產能；云南昭通、湖北十堰、武漢長山口等生活垃圾預處理項目及湖北宜昌污泥處置項目投產運營，環保業務處置能力提升134萬噸/年。云南富民5萬噸/年高精度、自動化防滲節能特種砂漿項目也投產運營。

短期關注“軍運會”對施工節奏的影響，蒙華鐵路開通有望降低煤炭成本，以及湖北&西南需求景氣保持。下半年我們預計價格同比穩中有升，西藏、西南、湖北等區域基建&地產需求繼續支持，環保錯峰限產有望持續落實，此外，海內外產能持續投放擴大規模，中長期角度看好公司產業鏈提前布局，釋放骨料、環保墻材、協同處置業務成長紅利。我們微幅調整基于業績預告的預測值，將2019-20年歸母凈利從64.90、67.61億元調整為65.65、69.12億元，EPS分別為3.13、3.30元，對應PE分別為6.12、5.81X。

風險提示：西南新增產能風險；雨水天氣不及預期。

鋼鐵

10月金股：大冶特鋼

事件

8月19日晚間，公司公布2019年半年度報告。報告期內，公司實現歸屬于上市公司股東的凈利潤2.94億元，同比上升15.02%；實現基本每股收益0.654元/股，去年同期為0.569元/股。公司二季度實現歸屬于上市公司股東的凈利潤2.08億元，環比一季度增長141.86%。

管理水平大幅提振及公司產銷兩旺公司半年度盈利水平同比上升

2019年上半年度，公司經營狀況良好，提升管理水平，報告期內費用率大幅下降，報告期內公司管理費用/營業總收入比值為0.64%，2018年上半年數據為0.70%，橫向比較同行業其他公司數據，SW特鋼行業2019年上半年管理費用/營業總收入比值算術平均為4.71%，可見公司管理處在較高水平。另外，公司報告期內搶抓市場機遇，發揮品牌優勢，實現生產銷售兩旺態勢。生產鋼63.65萬噸，同比上升9.51%；生產鋼材121.23萬噸，同比上升8.68%；銷售鋼材120.64萬噸，同比上升8.28%，內貿銷量完成了97.1萬噸，比去年同期銷量增幅6.86%。產銷兩旺使得公司盈利水平同比上升。

一季度受成本與產品價格影響盈利低迷二季度公司財務費用下降提高盈利

大冶特鋼為國家高新技術企業，是國內裝備最齊全，生產規模最大的特殊鋼生產企業之一，主要生產齒輪鋼、軸承鋼、彈簧鋼、工模具鋼、高溫合金鋼、高速工具鋼等特殊鋼材。今年一季度受鐵礦石及廢鋼價格上漲導致公司利潤同比下滑，另一方面，鋼材市場價格也出現小幅回落。根據wind數據顯示，武漢齒輪鋼35/42CrMoΦ50在2019年第一季度均價為4934.75元/噸，同比下降7.50%。但二季度以來，公司財務費用大幅下降，其中二季度財務費用為-1832.63萬元，一季度為451.80萬元。財務費用為負值是因為本息利息收入增加，從而間接增加公司利潤。

資產注入值得期待，特鋼龍頭即將整體上市

公司前期發布公告，以發行股份方式購買興澄特鋼86.50%的股權。若交易完成，中信集團特鋼制造板塊實現回歸A股。作為優質的民用特鋼企業，中信特鋼產品有3,000多個鋼種，5,000多個規格，門類齊全且具備年產1,300萬噸特鋼生產能力。注入核心資產——興澄特鋼后，將使大冶特鋼成為國內非常具有競爭力的民用特鋼上市公司，成為最為優質的上市特鋼資產之一。我們認為公司2019-2021年的EPS為1.30元/股、1.31元/股、1.32元/股，目標價為18.29元，維持“買入”評級。

風險提示：宏觀經濟下行，資產重組被暫定、終止或取消，標的公司審計、評估尚未完成，標的資產股權質押等風險。

環保及公用事業

10月金股：國禎環保

事件：9月19日晚，公司發布公告，國禎集團擬將其持有的國禎環保15%的股份（即1.01億股），以協議轉讓方式轉讓給長江生態環保集團和三峽資本；轉讓價格為12.7元/股，合計轉讓價款為12.77億元。若股權交易順利完成，國禎集團對國禎環保持股比例將縮減至17.46%；而三峽集團則間接持有國禎環保26.63%，成為國禎環保第一大股東。

點評：溢價受讓彰顯三峽集團對公司未來發展信心，長線布局國禎，三峽集團明確控股地位。此次轉讓價格為12.7元/股，截止9月19日，國禎環保收盤價為9.7元/股，轉讓價格相較此收盤價溢價高達31%。自2018四季度以來，三峽資本不斷增持國禎環保股票，2019年7月，長江生態環保集團、三峽資本及中節能通過定增進入國禎。在此轉讓協議之前，長江生態環保集團及三峽資本分別持有公司3503.8萬股和4290.9萬股，占股份總數的5.23%和6.4%。本協議中還強調，當有第三方威脅長江環保集團與三峽資本作為國禎環保第一大股東地位時，國禎集團應積極配合應對第三方挑戰。進一步明確三峽集團對國禎環保的控制地位。

打造多重優先級，盡享大股東業務增量紅利。長江環保集團支持國禎環保積極參與共抓長江大保護工作，同等條件下優先將國禎環保納入長江大保護聯合體單位成員中，優先支持國禎環保在長江環保集團主導的長江大保護項目中開展智慧水務、管網檢測及修復等運維服務，未來三年內每年承擔不低于長江環保集團主導的新增項目中30%的運維服務保障職能。

長江大保護市場空間廣闊，單個項目運維體量較大。長江環保集團已在宜昌、九江、蕪湖、岳陽首批4個試點城市實施落地了一批PPP項目，并全面對接重慶、武漢、鄂州、秭歸等第二批12個合作市縣。截至5月底，試點合作市縣共計34個先導項目開工，已中標落地項目投資額約200億元，力爭年內再落地項目投資額超300億元，儲備項目投資超1000億元。

僅從蕪湖來看，公司已與長江生態環保集團組成聯合體中標蕪湖一二期污水PPP項目，總投資金額達116.15億，涉及運營水量為71萬噸/天，是上半年已投運水量的18%，單個項目對公司運營規模的擴張效果明顯。

三年內公司管理運營層面仍是國禎為主導。新董事會由9名董事組成，其中國禎有權提名5人，三峽方面有權提名3人。國禎董事長由國禎集團提名董事擔任，副董事長由三峽方面提名董事擔任。中短期來看，公司經營層面變動無憂。

盈利預測：我們預計19-21年凈利潤為3.80、4.94、6.41億元，對應PE17/13/10倍，維持“買入”評級。

風險提示：協議落地失敗、項目推進不及預期、協同效應不及預期。

汽車

10月金股1：廣汽集團

事件

廣汽發布8月產銷快報：總銷量16萬輛，同比-7%，環比+2%。其中，①自主3.0萬輛，同比-29%，環比+13%；②合資：廣本5.6萬輛，同比+2%，環比+9%，累計+11%；廣豐5.8萬輛，同比+6%，環比-6%，累計19%；廣菲克5,325，同比-37，環比+3%；廣三菱1.1萬輛，同比-5%，環比-2%。

點評

集團整體完成去庫，期待“金九銀十”汽車旺季各品牌持續上量。

【廣汽乘用車】自主品牌傳祺2019年以來實行大規模去庫存，前8月批發累計同比下滑31%，預計批發及終端庫存已基本完成。此外，自主品牌8月銷量較7月環比回暖，提升13%至2.9萬輛，疊加廣汽新能源開啟新一輪產品周期（純電平臺車型AionS擁有超長續航里程630公里，補貼后售價16萬元起），廣汽傳祺預計在“金九銀十”汽車旺季出現拐點，持續實現增長。

【廣本&廣豐】代表的日系合資品牌延續上升勢頭。廣本繼續強勢，實現正增長，同比和環比分別提升2%和9%至5.6萬輛。廣豐8月持續增長，同比增長6%至5.8萬輛。品牌處于產品強周期的同時，公司加速布局新項目推動品牌崛起：1）廣豐新能源車產能擴建，一、二兩期項目合計新增產能40萬輛/年，計劃2022年全部建成投產；2）廣豐發動機TNGA系列發動機建設項目實施，項目建設規模為43.2萬臺/年，計劃2021年建成；預計廣豐未來2-3年內銷量仍有較大向上空間。我們認為，日系產品周期的背后，隱藏的是汽車消費情緒的轉變，節油經濟、低維保等長期用車偏好有所提升，未來日系擴張份額的趨勢將愈發明顯。

【廣菲克】繼續去庫調整，期待全新“一體化”戰略改善經營狀況。菲克集團與廣汽集團聯合宣布，自5月1日起對廣汽菲克和廣汽菲克銷售公司的運營機制進行調整；此次調整的主要內容包括組織機構和人事方面，旨在將廣汽菲克和廣汽菲克銷售公司進行“一體化”運營，實現產銷融合，并建立更加高效的團隊，以應對中國市場環境的變化和快速響應廣大客戶的需求，為消費者提供更優質的產品和服務。

投資建議

去庫結束，迎接加庫周期，“金九銀十”或迎拐點，有望驅動廣汽集團H業績估值雙升。目前行業去庫存已基本完成，有望進入加庫存周期；隨“金九銀十”旺季來臨，整車板塊風險偏好有望進一步提升，有望驅動公司估值提升。而在行業出清的大環境下，公司產品力強，有望持續推動其加速擴張。由于此前對于車市預估相對樂觀，我們下調對廣汽集團盈利預測：2019-2020年歸母凈利分別由106/117億元（等同于117/129億港元）下調至95/110（等同于104/122億港元），EPS分別為1.02/1.19港元，對應PE7.9倍、6.8倍；繼續給予廣汽集團H“買入”評級。

風險提示：車市下行風險；各品牌新車型銷量或上市不及預期；廣菲克運營戰略調整不及預期；廣菲克計提資產減值風險。

10月金股2：岱美股份

事件：公司發布19年半年報：實現營收24.7億元，同比增長43.1%；實現歸母凈利潤3.1億元，同比增長2.3%。

點評：

本部盈利能力依舊強勁，靜待墨西哥工廠改善。受益于公司18年7月并表Motus，公司19H1營收同比增長43.1%至24.7億元。然而公司19H1歸母凈利潤僅同比增長2.3%至3.1億元，我們認為主要原因：1）三費費用提升：19H1公司三費費用率同比上升1.8個百分點至13.9%；2）墨西哥工廠暫時拖累利潤率：上半年岱美子公司岱美法國和岱美墨西哥分別貢獻營收3.3億和6.4億元（原Motus部分約3億），但分別僅貢獻凈利潤995.7萬元、-39.1萬元。兩者合計凈利潤約956.6萬元，凈利率約為1.0%；若剔除該部分，算得公司其余子公司貢獻營收14.9億元，貢獻歸母凈利潤3.0億元，凈利率約為20.1%。

19Q2盈利能力逐步恢復，扣非歸母凈利潤大幅提升。公司19Q2實現營收12.2億元，同比增長41.4%，環比下降1.9%。毛利率同比上升0.6個百分點，環比下降1.1個百分點至28.8%；三費費用率同比上升3.2個百分點，環比下降4.0個百分點至13.9%。最終公司凈利率同比和環比分別下降5.5和0.8個百分點至12.1%；實現歸母凈利潤1.48億元，同比減少3.0%；實現扣非歸母凈利潤1.51億元，同比增長20.8%，環比增長29.1%。

逐步整合Motus，降低貿易戰影響，完善全球布局。收購Motus前，公司整車廠客戶主要包括通用、福特、克萊斯勒、特斯拉等美系知名車企和上汽、長安等優質國內車企。而Motus的客戶主要則為勞斯萊斯、奔馳、寶馬、保時捷等歐系車企和本田、斯巴魯等日系車企。收購完成后將使公司遮陽板業務進一步完善全球布局。岱美2017和2018年海外營收占比分別約75%和80%，若貿易戰惡化，將為公司帶來巨額的關稅。收購Motus后，其墨西哥子公司有望承擔北美生產基地的重任，以此減少貿易戰對公司的影響；而法國子公司有望為岱美本部持續輸入先進的研發和制造經驗，提升生產技術和效率，進一步優化成本結構。

模式可復制性確保新業務發展與盈利能力。公司逐步掌握遮陽板產品的全球定價權，主要通過：1）自主研發打破壁壘：印刷電路板、卡彈簧結構等150余項專利；2）自制率提升：公司實現模具等關鍵部件的自制及產線的優化。公司三大新業務有望復制遮陽板的成功路徑和借助廣闊的客戶渠道，打開新成長空間：1）頭枕：頭枕與遮陽板工藝和技術相似度高，目前已逐步實現較高利潤率；2）扶手+頂棚中央控制器。

投資建議：公司以產品性價比綁定國內外巨頭。如今并表Motus，完善全球布局，有望繼續優化成本結構。我們預計公司2019年至2020年歸母凈利潤分別為7.1、8.7億元，對應EPS1.77、2.16元/股，維持“買入”評級。

風險提示：全球汽車銷量及Motus整合不及預期、中美貿易關系惡化等。

電力設備

10月金股1：璞泰來

事件：19年H1公司實現收入21.77億元，同比增長58.04%，歸母凈利潤為2.64，同比增長2.62%，扣非凈利潤為2.4億元，同比增長8.53%。19年Q2實現收入11.48億元，同比增長42.74%，環比增長11.61%，歸母凈利潤為1.35億元，同比增長4.72%，環比增長4.5%，扣非凈利潤為1.26億元，同比增長7.42%，環比增長10.63%

點評：公司上半年收入保持高速增長，但凈利潤增速有所下滑，出現增收不增利現象，主要由于19年Q1負極外協、原材料成本增加疊加負極售價下降，負極毛利率下滑至21.86%，綜合毛利率下滑至26.5%，同比下降10Pct，環比下降2.6Pct。

Q2綜合毛利率為27.3%，環比回升0.8Pct，毛利率底部或已出現。Q2負極與涂覆隔膜價格環比出現回升帶動毛利率企穩，Q2公司負極售價為6.78萬元/噸，環比增長5%，涂覆隔膜單價為1.44元/平米，環比增長3%。下半年隨著下半年內蒙石墨化與煤系針狀焦量產，成本端有望大幅改善，從而帶動負極毛利率修復，綜合毛利率或將進一步提升。

19年H1負極材料收入13.9億元，同比增長65%，實現凈利潤1.82億元，同比下滑11%，凈利率為13.1%，同比下滑11.2Pct，盈利能力下滑主要原因是負極外協、原材料成本增加疊加負極售價下降，毛利率下滑較多，預計隨著下半年5萬噸石墨化以及4萬噸煤系針狀焦量產，將有效降低外協與原材料成本。

19年H1涂覆隔膜收入為3.39億元（未合并報表口徑為3.96億元），同比增長294.74%，鋁塑膜出貨254萬平米。實現收入3228萬元，同比增長28.58%。實現凈利0.77億元，同比增長991%，大幅增長的主要原因是寧德卓高開始放量，上半年完成收入2.45億元，同比增長1789%，凈利潤為0.55億元，同比增長453%。

19年H1鋰電設備實現收入2.35億元（未合并報表為2.65億元），同比下降10.66%，實現凈利0.25億元，同比下降61%，主要原因是國內動力電池下游電芯廠商加速集中，優質客戶議價能力進一步提高，部分優勢不突出的企業面臨較大的經營壓力，因此價格下降較大。

單位盈利：19年H1負極單噸盈利為0.87萬元/噸，同比下滑48%，涂覆隔膜單平盈利為0.32元/平，同比增加15%

公司負極2萬噸IPO募投項目累計投入進度接近70%，預計下半年完成前述生產基地項目建設，公司負極材料全年出貨量目標為達到或超過5萬噸。2.4億平涂覆隔膜募投項目的投資進度已達83%，生產基地基本建設完畢，預計下半年涂覆隔膜銷量有望繼續放量。預計19年負極產能達5萬噸、石墨化產能將達6萬噸，涂覆隔膜的產能將達5.4億平。

盈利預測：我們認為公司低谷期已過，Q2毛利率已觸底回升，下半年隨著內蒙5萬噸石墨化與棗莊4萬噸針狀焦量產，成本端將有效降低成本，負極毛利率有望得到修復，且公司已進入海外動力電池供應鏈，預計將充分受益于2020年海外電動車放量。我們預計公司19-20年利潤將達7.35億元、10.31億元，對應PE為29.78X、21.21X，繼續維持“買入”評級！

風險提示：石墨化產能爬坡不及預期；煤系針狀焦產能爬坡不及預期；原材料價格大幅波動。

10月金股2：億緯鋰能

事件：2019年H1收入為25.3億元，同比增長34%，歸母凈利潤5億元，同比增長215%，扣非凈利潤4.91億元，同比增長231%；19年Q2收入為14.3億元，同比增長19%，歸母凈利潤3億元，同比增長255%，扣非凈利潤為2.95億元，同比增長283%。

點評：公司19年H1歸母凈利5億元，同比增長215%，達到業績預告上限，Q2歸母凈利3億元，同比增長255%，參股公司麥克韋爾業績持續超預期，Q2實現凈利6億元，凈利率已提升至32%，貢獻投資收益2.2億元。

Q2鋰原業務恢復增長。Q2鋰原電池實現3.8億元收入，同比增長17%，相較于Q1恢復增長，主要是由于國際智能表計部分產品處于更新換代，公司獲得了新的國際客戶訂單，Q2已開始放量。受18年Q2LFP裝機量高基數影響，19年Q2鋰離子業務收入增速放緩。Q2鋰離子電池收入為10.5億元，同比增長17%。增速放緩的原因為受18年5月搶裝因素影響，18年Q2LFP裝機量高達0.52Gwh，而19年Q2搶裝效應不明顯，當期裝機量為0.33Gwh，同比下滑36%，因此LFP收入下滑拖累整體增速。

毛利率方面小幅提升。19年H1鋰原電池毛利率為40.5%，同比小幅提升0.8Pct；鋰離子電池毛利率為20.3%，同比提高1.5Pct。費用控制較好，三費率下降明顯。公司19Q2三費率為7.2%，環比下滑2.8Pct，同比下降1.3Pct，其中銷售費用率下降明顯，主要是由于公司改變營銷模式，將代理模式取消，因此代理銷售費用下降明顯。

麥克韋爾業績繼續超預期，凈利率持續提高。受益于小煙與CBD市場的爆發，19年Q2麥克韋爾實現收入18.8億元，同比增長198%，實現利潤6億元，同比增速高達476%。公司盈利能力進一步增強，19年Q2凈利率達32.1%，環比提升5.8Pct。

計提大額一次性應收賬款壞賬準備，預計未來計提壓力變小。19年H1資產減值損失為0.92億元，其中Q1為0.15億元，Q2為0.77億元，主要減值損失來自于一次性應收賬款壞賬準備，分別為安徽歐鵬巴赫計提壞賬0.47億元，東峽大通（ofo）計提0.33億元，二者合計0.8億元。目前二者已全額計提，預計未來應收賬款減值壓力較小。

盈利預測：由于參股公司麥克韋爾充分受益于電子煙與CBD市場的爆發，業績有望持續超預期，我們預計2019年麥克韋爾實現歸母凈利21.73億元（原預計15億元），貢獻投資收益8.16億元（原預計5.6億元），因此上修億緯鋰能業績預測2019-2021年億緯鋰能歸母凈利潤分別為11.9億元（原預計9.5億元）、19.0億元（原預計12.6億元）、27.4億元（原預計17.3億元），對應PE分別為27.66X、17.34X、12.03X，維持“買入”評級！

風險提示：電子煙銷量不及預期；動力電池銷量不及預期。

機械

10月金股1：晶盛機電

收入利潤符合預期

公司2019H1實現營業收入11.78億元，YOY-5.28%；歸母凈利潤2.51億元，YOY-11.92%。其中Q2單季實現營業收入6.11億元，YOY-10%；歸母凈利潤1.25億元，YOY-16.62%，2019H1光伏行業逐步回暖，單晶硅片市場需求較好，部分硅片廠商啟動新一輪擴產，公司訂單逐步落地，但新訂單仍需在設備安裝調試及驗收通過后逐步確認營業收入。

公司今年訂單主要集中在下半年，且未來2-3年又進入新一輪訂單高速增長期。今年截至目前共新簽訂單18億元，主要客戶是晶科和上機數控。公司半導體訂單隨著中環8寸片和12寸片的推進，預計明年訂單仍將保持高增長。

經營指標穩中向好

公司產品毛利依然保持較高水平，總體毛利率36.54%，YOY-1.7%，Q2單季毛利39.2%，YOY1.8%。分產品，單晶爐毛利40.1%，YOY-0.86%；智能加工設備34.20%，YOY0.24%。三費占比15.86%，YOY0.83%，主要系人員增加，管理費用增加18.84%，銷售費用和和財務費用分別同比減少43.58%和15.98%。經營活動現金流從-1.52億元大幅改善至1.76億元，主要是公司加強庫存和供應鏈管理。應收賬款/存貨/預收賬款基本同比不變。

新產品帶來亮點

公司進一步鞏固自己長晶環境的優勢，涵蓋光伏、半導體和三代化合物半導體。光伏公司領先全行業研發出可生產12寸大硅片的單晶爐，預計明年投入使用，12寸硅片相比于8寸硅片有效率和成本優勢，未來可能會帶動新一輪設備更新換代，公司是硅片環節的受益公司。半導體8寸單晶爐已經實現批量供貨，12寸單晶爐也已經完成小批量供貨，明年放量。拋光機小批量供貨，同時拋光液、坩堝等耗材也已經實現銷售，預計明年均會放量，拋光機是核心硅片設備，是公司新的增長點。

盈利預測及投資建議：受訂單確認節奏影響，我們預計2019年凈利潤由8.5億元下調至6.5億元，預計2020、2021年凈利潤為9.2億元、13.5億元。對應2019-2021年PE27X、19X、13X。維持“買入”評級，持續推薦！

風險提示：半導體設備研發進度不及預期，行業競爭加劇，下游擴產不及預期。

10月金股2：杰瑞股份

事件：

公司發布三季度報告，前三季度共實現營業收入29.07億元，同比增長41.90%，歸母凈利潤3.63億元，同比增長643.60%；其中三季度單季實現營業收入11.77億元，同比增長57.23%，歸母凈利潤1.77億元，同比增長859.12%。公司同時給出年度業績指引5.29-5.63億元，同比增長680-730%，超市場預期。

點評：

1、收入利潤同比環比持續高增長：公司收入利潤繼續保持了高速增長，主要得益于油氣行業的復蘇且公司去年基數較低。分季度來看，公司收入利潤在同比大幅增長之外環比也均實現了增長。收入：Q1 7.76億、Q2 9.46億、Q311.77億。歸母凈利潤：Q1 3351萬、Q2 1.52億、Q3 1.77億、Q4 1.83億（取預測中值）。

2、毛利凈利水平同比環比繼續提升：本年度公司對應收賬款的壞賬計提準則進行了修改，將壞賬準備計提比例進行了不同程度的調低，增厚了當期利潤，疊加行業高景氣下產品競爭力的提升，公司單季度毛利率提升趨勢非常明顯。2018Q1~Q3，公司單季度毛利率分別是27%、27.22%、29.85%，同比分別提升了5.14pct、3.34pct和3.63pct，Q2、Q3環比分別提升了0.22pct和2.63pct。

3、費用率控制良好：報告期內，公司各項費用與資產減值合計占銷售收入比重11.79%，比去年同期大幅下降13.13%。其中銷售費用率7.99%，下降0.92%；管理費用5.73%，下降5.43%；受益于人民幣貶值，財務費用率-0.83%，下降4.86%。公司經過幾年行業低谷，不斷提升自身的管理水平和成本控制能力，隨著行業復蘇，預計未來三費絕對水平會有所提升但是占比有望保持平穩或繼續下降。

4、油服行業景氣度復蘇：隨著油價站穩70美金、油服行業景氣度持續回升，傳導至國內國外資本開支開始增加。考慮到當前大部分油公司資本開支是基于年初60美金/桶制定的，明年資本開支有望在新的油價平臺上進一步增長。國內領導層高度重視能源安全，油服公司有望持續受益于國內投資提速。

5、盈利預測：考慮到公司三季度業績高增長，以及年報指引超預期。我們將公司2018-2020年歸母凈利潤由4.97億、8.52億和11.18億調整為5.5億、9.3億和13.2億元，調整后的EPS分別為0.57元、0.97元和1.38元，對應PE分別為36倍、21倍、15倍。考慮到行業景氣周期上行及公司龍頭地位，我們繼續保持強烈推薦，維持“買入”評級！

風險提示：油價劇烈波動，公司收入確認不及預期，行業競爭加劇等。

國防軍工

10月金股：菲利華

航空航天+半導體協同發力，低調穩健的成長龍頭

公司成立于 1999 年，前身是沙市石英玻璃總廠，具有半個多世紀的歷史。 公司產品廣泛用于半導體、光通訊、光學、航空航天等領域，是全球第五家、國內首家獲國際半導體設備商認證的企業，也是全球少數幾家具有石 英纖維批量產能的制造商之一。公司作為行業龍頭，2014-2018年業績高 速增長，營收復合增長率達 20.26%，凈利潤復合增長率達 18.27%，源于公 司規模效應的顯現和產業鏈的完善，未來有望繼續保持強者恒強的態勢。

航空航天高景氣利好配套產品，半導體迎國產替代良機

公司是國內航空航天領域用石英纖維及制品的主導供應商。隨著十三五漸入尾聲，國防支出相對 GDP 保持超額增速，加之新時代強軍目標的大方向 已定，市場對公司石英纖維材料產品的需求有望隨著航空航天產業景氣度的提高而逐步放量。半導體領域，公司生產的高性能石英玻璃材料及器件 是半導體產業生產的重要耗材。受國內下游需求的高速增長、半導體及光 伏產業結構的優化升級、和自給率逐年提高加強的進口替代三大因素的驅動，菲利華作為上游的石英玻璃材料提供商或將受益。

擴大產能布局產業鏈，定增過會發展顯雄心

6月29日，公司發布公告，證監會審核通過公司非公開發行不超過59,92萬股，募集資金不超過7.3億元。用于：（1）集成電路及光學用高性能石英玻璃項目：依托自產石英錠生產石英玻璃材料及制品。預計達產后年新增收入超2億元，凈利超0.4億元。（2）高性能纖維增強復合材料制品生產建設項目：依托自產高純石英纖維，開展國防高性能復合材料研發生產制造，達產后預計新增超2億元收入和超0.5億元凈利潤。

我們認為，項目開展有助于公司突破產能瓶頸，豐富產品線，提升產品檔次，以在中國半導體制造業快速發展浪潮中收益。同時向下游產業鏈延伸， 搶占軍品復合材料市場，深度參與軍工行業景氣度回升機遇。

盈利預測與投資建議：我們預計，2019-2021年公司營收為9.79/13.23/17.43 億元，增速分別為36%/35%/32%，歸母凈利潤為2.20/2.92/3.78億元，增速分別為37%/33%/30%，EPS 預計為0.73/0.98/1.26 元/股，對應7月30日收盤價P/E為24.57/18.52/14.30x。公司作為航空航 天+半導體雙主業協同發展標桿，以及稀缺的石英玻璃領域成長性龍頭，相對于可比公司平均P/E36.58x，價值有所低估，首次覆蓋給與買入評級，目標價26.52元。

風險提示：募投項目達產不及預期，軍品訂單不及預期，新品拓展不及預期，上游原材料漲價，行業競爭加劇，石英纖維采購低于預期。

商貿社服

10月金股：鹽津鋪子

事件：

公司公告：2019H1實現營業收入6.41億元，比上年同期增長31.28%，歸母凈利潤6615.95萬元，比上年同期增長68.86%，歸母扣非凈利潤為4162.13萬元，同比增長168.2%；單二季度，公司實現營收2.98億，同比增長19.22%，凈利潤實現3761.99萬元,同比增長204.8%。業績變動原因主要是公司經過兩年多的戰略優化調整，新的產品戰略、渠道戰略、區域拓展戰略等初見成效，營業收入規模保持增長態勢；公司兼顧外延式發展與內生式成長，狠抓投入產出比，各項成本和費用管控較好。

點評：

1、原有產品釋放利潤，短保烘焙成為第一單品。18公司新品導入較多，推廣階段毛利較低，產生一定新品的培育性虧損，導致利潤端表現不佳。但公司收入端表現良好，18年收入達到11.08億，同比增長46.81%，分季度看，18Q1以后連續4個季度季收入增速均在40%以上。公司推出的短保烘焙產品，差異化強，口味優秀，今年逐漸釋放利潤，上半年同比增長132.1%，較去年下半年增長26.48%，營收占比從18年16.1%上升至19年H1的21.1%，成為公司第一大單品；與此同時，公司聘請知名小生林更新作為產品代言人，在品牌方面施以推力。

2、“店中島”模式增強KA優勢，區域拓展有效推進。公司致力于做品牌零食終端方案解決者的“金鋪子店中島+麻辣小鎮店中島”戰略；致力于做休閑短保烘焙引領者的“藍寶石店中島”戰略。通過店中島模式實現KA售賣的形象升級、品牌升級和管理升級，提高消費者滿意度和公司經營效率。公司以往業務主要集中在湖南大本營的周邊市場，公司在線下渠道加速拓展華東、華北市場；大力發展經銷商渠道網絡建設，使得營收增速持續高速增長。

3、成本管控增強，盈利結構持續優化。公司上半年凈利率為10.31%，同比增長2.23pct，銷售費用率為25.11%，同比下降2.35pct，管理費用率為5.42%，同比上升0.18pct，如果刨去股權激勵的影響分別同比下降2.74pct、0.43pct。我們認為主要系一方面是公司上半年直營渠道加強費用管控，合理安排促銷力度以及頻率，加大高毛利商品的動銷；另一方面，隨著公司烘焙產品的量產，規模效應逐漸凸顯。

盈利預測：考慮到公司新品動銷情況良好，渠道覆蓋較廣，未來有望從核心的華中華南區域走向全國。我們維持買入評級以及盈利預測，預計公司19-21年收入14.8億，20億，26億元，凈利潤1.07億，1.8億，2.34億元，EPS0.84，1.40，1.83元/股，給予2020年30倍，目標價42.0元，給予“買入”評級。

風險提示：食品安全風險，行業競爭加劇，產品創新無法持續，新品增長不及預期，區域拓展不及預期。

醫藥

10月金股：片仔癀

上半年營收增長20.40%，歸母凈利潤增長20.89%

公司公告2019年半年報：營收28.94億元，同比增長20.40%；歸母凈利潤7.47億元，同比增長20.89%；歸母扣非后凈利潤7.45億元，同比增長23.10%，整體業績表現符合此前業績快報。公司增長質量良好，上半年經營凈現金流量9.20億元，去年同期為-0.63億元。考慮到去年公司三季度乃至整個下半年片仔癀的銷售基數相對較低，公司體驗館等營銷持續推進拓展拉動終端銷售，下半年公司片仔癀收入增長有望加速，帶動公司業績加速增長。

片仔癀系列穩健增長，日化業務延續迅猛發展態勢

公司主營業務收入28.87億元，同比增長20.43%，毛利率提升0.26pp至44.78%，主要是日化業務毛利率明顯提升帶動。運營質量方面，經營凈現金流量9.20億元，主要系銷售業務收到的現金增加及母公司部分定期存款到期，作為現金及現金等價物在現金流量表上列示所致；母公司應收賬款1.13億元，較年初增長0.49億元，但較一季度和去年同期節點分別降低0.17、0.13億元，顯示出公司穩健良好的運營狀況，一定程度上反映公司片仔癀渠道庫存相對合理，管理良好。公司期間費用控制良好，銷售費用2.39億元，同比增長8.26%；管理費用1.11億元，同比增長5.55%，財務費用為-0.11億元。

分業務板塊看：醫藥工業收入11.92億元，同比增長15.01%，毛利率降低1.50pp至79.30%。其中代表核心產品片仔癀系列的肝病用藥收入11.56億元，同比增長15.53%，毛利率下降2.46pp至81.21%。由于公司2018年至2019年上半年并沒有提價，故片仔癀系列折算錠劑銷量增長估計在15%左右，實現了穩健的增長，分拆看二季度國內銷量增速提升。考慮到去年三季度乃至下半年的相對低基數，基于公司目前的動銷，預計公司片仔癀銷售有望加速。1、公司持續梳理渠道，完善體驗館布局，精準定位高端客戶，擴大市場增量，目前開設近200家，開設數量保持良好增長，體驗館從核心的福建、廣東區域不斷外拓，縱深發展，青海、甘肅等省份實現了零的突破；2、公司在加大終端銷售活力，積極參與高端客戶交流推介商會、行業協會等會議；組織大型戶外宣傳，以及終端商業連鎖門店培訓等終端活動，不斷帶動終端純銷持續增長；3、公司持續推進片仔癀二次開發研究，加大學術推廣，讓更多消費者了解片仔癀的功效，提升消費者粘性；4、海外業務有望延續良好的發展勢頭，公司持續深化“福建三寶”片仔癀的概念，在澳門成功舉辦學術推廣會并開設片仔癀澳門國藥堂，增進海外華人對中華優秀醫藥文化和“國寶瑰藥”片仔癀的認識。同時，公司積極開拓“一帶一路”上的國家市場。上半年境外業務收入1.98億元，同比增長8%，后續有望持續增長。公司推進購買華潤片仔癀藥業公司華潤持有的的51%股權，股權轉讓完成后公司可實現100%控股華潤片仔癀藥業公司，拿回核心普藥的運營權。公司全面梳理普藥產品，堅持一品一策，未來普藥業務有望恢復良好增長，貢獻增量。

上半年日化業務實現收入3.03億元，同比大增40.24%，毛利率大幅提升14.79pp至73.42%。公司前期渠道和營銷推廣投入陸續見到成效，盈利能力大幅提升，為公司業績增長貢獻了重要力量，有力推動“兩翼”戰略的實施。運營牙膏的片仔癀家化公司上半年實現收入0.75億元，實現盈利。作為公司戰略的重要組成部分，公司后續將持續加大推廣和考核，推動日化板塊持續高速增長。兩翼中一翼食品還在發展初期，收入波動較大，上半年收入451萬元，同比下降52.60%。

醫藥商業收入13.87億元，同比增長22.22%，毛利率小幅下降0.03pp至8.85%，廈門宏仁整合效果持續體現，后續有望保持穩健增長。

看好公司持續的發展，維持“增持評級”

預計公司2019-2021年EPS分別為2.39、3.02、3.79元，對應PE分別為42、33、27倍，看好公司持續的發展，維持“增持評級”。

風險提示：片仔癀營銷拓展進度低于預期，“一核兩翼”進展低于預期。

食品飲料

10月金股1：五糧液

五糧液公布2019年公司中報，營業收入271.51億元，同比增長26.75%；凈利潤98.07億元，同比增長31.39%，企業盈利能力持續提升。

2019年中報顯示，企業盈利能力持續提升。2019年上半年公司實現營業收入271.51億元，同比增長26.75%；凈利潤98.07億元，同比增長31.39%；歸屬上市公司股東的凈利潤93.36億元，同比增長31.30%。酒類產品毛利率達到78.16%，創近三年新高主要得益于五糧液核心產品量價增長，整體產品結構進一步優化。

財務分析顯示公司費用率進一步下行，營銷管理費用支出效率提升；利潤分析，歸母凈利潤達到93.36億元，保持高增速。毛利率和凈利率穩中有升，分別為78.16%和36.12%，為三年新高。

當期公司銷售費用為26.5億元，同比增長22.90%。銷售費用率穩步下降，當期為9.76%；管理費用率為4.8%，近年來管理費用率穩步下降。當期研發投入為0.38億元，同比減少4.23%。

最新更新：管理改革不斷出招，與阿里巴巴合作帶來渠道新動能

8月26日，五糧液集團與阿里巴巴集團戰略合作簽約儀式在宜賓舉行，雙方宣布將在新零售、互聯網技術與行業融合、供應鏈金融服務、企業信息技術服務等領域進行廣泛深度合作。

五糧液的核心邏輯在于：

公司在千元這個未來高端酒放量空間最大的價格帶有優勢，公司自身的產品力品牌力持續提高后驅動性價比提高，由此激發真實需求，推動產品復購率提升，通過和IBM，阿里及5G大數據等支撐的信息化實現對銷售的精準把握。在以上兩者結合下普五有望在3-4年繼續放量，實現五糧液全國化的提升的加速過程。名酒全國化是食品飲料行業相對容易實現的全國化也是成本最低的，以上是收入端的空間。

另外從效率看，改革成效顯著，改革紅利不斷釋放，隨著技術的提升和內部制度的完善及執行的優化公司的利潤率有望持續提高，整體來說投入產出比非常高。另外，海外業務、系列酒及并購帶來增量收入機會。另外對經銷商而言普五的品牌力恢復大幅提升倒流能力，這些都要給估值溢價。另外我們預計第八代五糧液將要在三四季度投放加大將品牌和產品的提升轉化為量的提升，使白酒的千元價格帶有更高的性價比。

盈利預測與估值

我們上調21年盈利預測為19-21年收入500、600、700億元，同增25%、20%、16.6%；19-21年凈利潤分別為175、232、300億元，19-21年eps分別為4.51、5.98、7.73元/股,給予公司2020年估值30倍，16個月目標價提高到179.4元。

風險提示：宏觀經濟不確定風險行業競爭加劇風險終端需求下降風險。

10月金股2：中炬高新

和海鮮完美結合的優異品質帶來復購率的同時成為重要市場的立足之本

除了廣東外，公司2009-2012年在海南、浙江、廣西、福建四省營收規模和增速明顯。而較高的復購率是東南四省營收快速增長的關鍵驅動力，雖然公司的品牌力在當時和海天等全國性品牌相比不是很強，但是公司所具有的和海鮮協同獨特產品力卻成為公司的巨大競爭力。

從復購率較高的內在原因來看，廣式廚邦醬油的獨特口感與海鮮的結合產生的味覺體驗更好。從復購率較高的外在原因來看，收入水平的提高帶動了醬油消費的上升。中炬和海鮮完美結合的優異品質帶來復購率的同時成為重要市場的立足之本。

內陸市場已經顯現并將繼續發力的海鮮消費趨勢將帶來中炬發展的巨大空間

首先，從海鮮的內部需求看，過去受制于地理及各地餐飲偏好，內陸地區水產品消費尤其海鮮消費并不高。但隨著近幾年收入水平和消費結構提高、海鮮消費意識增強、內陸消費者對于海鮮的消費意識和需求不斷上升。

其次，外部催化條件來看，渠道的細化以及冷鏈技術的不斷發展，可以預判未來2-3年內陸城市的居民海鮮消費將會快速發展到一個較高的水準；另一方面盒馬生鮮等生鮮冷鏈渠道的快速發展給內陸消費者消費海鮮提供了便捷的新渠道從而為廚邦和美味鮮醬油在內陸地區的銷售打開放量空間。

中炬在消費趨勢變化中獲取機會的可復制優勢

在行業層面上，醬油行業消費升級持續，中高端的中炬高新受益行業回暖、區域擴張、規模效應等利好因素，行業集中度可預見的提升；在公司層面上，醬油產品高端化趨勢明顯，公司作為高鮮味醬油龍頭，其較高的氨基酸態氮含量與海鮮的協同作用成為中炬區別于其他公司的獨特產品力。中炬產品和過去相比變化較小，和海鮮的協同作用依然占據產品力的優勢。未來公司在產品上通過品類擴張和海鮮醬油單品競爭力的持續突顯，在渠道上通過加強與餐飲和新媒體的深度合作來實現公司的多維發展。

盈利預測與估值

基于對行業加速（提價和集中度提升，餐飲復蘇后周期）和海鮮市場為代表的細分醬油市場的巨大潛力，我們預測公司17-19年盈利為5.07億元，6.64億元和8.50億，并結合可比公司估值，給予調味品18年35倍估值（我們預測18年調味品凈利潤為6.8億元），同時考慮地產增值部分40億元左右，預計公司目標市值35*6.8+40=278億元，目標價35元。

風險提示：公司擴產低于預期，食品安全問題。

紡織服裝

10月金股：開潤股份

開潤股份一直是我們團隊重點推薦的標的之一，公司業績也始終保持持續高增長。我們此前一直強調，如今開潤股份已經進入2.0時代，我們應將其作為獨立的品牌和公司來進行分析和探討。而我們所定義的2.0時代，則是指90分在脫胎于小米生態鏈之后，打造自己的90分品牌，擁有產品設計能力、渠道開發能力、品牌營銷能力、供應鏈管理能力等，可以說，開潤在2.0時代更體現出自己的能力。

在前期，我們已經撰寫了開潤股份2.0時代系列報告的第一篇《開潤股份2.0時代（I）：90分在中國銷量為什么超越新秀麗》。本篇我們希望通過深入分析90分品牌產品迭代、渠道開發，并重點討論公司在品牌塑造和營銷的措施和變化，從而對于開潤股份B2C業務中90分品牌的發展進行深入探討。

1）產品端：1.0時代，90分品牌在初創期通過高性價比的299元爆款入門級旅行箱迅速打響市場，自17年開始我們認為開潤90分品牌已經逐漸開始脫胎小米生態鏈體系，打造獨立品牌，其產品也在進行迭代。除了原有高性價比產品之外，對于產品品類和產品價格帶進行持續擴充，使得90分的產品更豐富，更適合更多消費者的出行場景需求，從而打造90分出行生活場景的品牌內涵和形象。

2）渠道端：在開潤1.0時代，90分主要依托小米系渠道進行銷售，完成了品牌勢能的初步積累；隨后，開潤逐步開拓非米系自有渠道、線下及海外渠道，大力發展自有渠道，脫離對于小米單一渠道的依賴，向開潤股份2.0時代轉換。我們預計目前公司小米系渠道的占比在60%左右，非米系渠道即自有渠道占比預計在30%左右。我們認為公司在進入2.0時代之后，會加大自有渠道的開拓力度，逐步脫離對于小米渠道的依賴，為90分的增長提供新渠道。同時我們認為2019年是90分線下渠道和海外渠道的蓄力年，將為90分未來增長提供后續動力。

3）營銷端：開潤1.0時代，90分依托“單款爆品”迅速打響市場，品牌策略是依靠單款產品帶動整體營收，這也使得消費者是通過產品和小米渠道認識了90分品牌，形成了產品知名度遠高于其品牌知名度。在進入2.0時代后，我們認為塑造清晰的品象、打響品牌知名度則是開潤在品牌塑造和營銷上的重中之重，即打破消費者知曉產品但不了解品牌的局面。由此，90分品牌首先對品牌定位進行梳理，即定位新生代年輕商旅人群，深耕于箱包鞋服等出行產品，打造舒適、高效、無負擔的出行場景體驗。同時利用一系列的營銷推廣舉措提升品牌知名度，豐富品牌內涵，主要包括：線下傳統硬廣；線上社交媒體宣傳；事件營銷；KOL種草帶貨；熱點追蹤。即通過品牌營銷策略上的調整使消費者實現知曉品牌—產生興趣的過程；同時在產品和品牌的共同作用下，實現購買行為—產生忠誠度—復購的全部過程。

維持買入評級，維持原有盈利預測。預計2019-2021年收入分別為：29.32億元、40.84億元、55.77億元；分別增長：43%、39%、37%。2019-2021年凈利潤分別為2.30億元、3.36億元、4.79億元；分別增長33%、46%、42%；對應EPS分別為：1.06元、1.55元、2.20元。

風險提示：費用率大幅提升，非米系渠道拓展較慢。

家用電器

10月金股：老板電器

事件：公司2019H1實現營業收入35.27億元，同比增長0.88%，歸母凈利潤6.70億元，同比增長1.52%；？其中，Q2收入18.67億元，同比下滑1.98%，歸母凈利潤3.51億元，同比下滑2.11%；公司對2019年1-9月經營業績的指引，預計2019年1-9月歸屬于上市公司股東的凈利潤變動幅度為2%-10%，其中，Q3歸母凈利潤增速預計為3%-26%。

傳統品類收入增速下滑，積極拓展新渠道新品類：分品類看，公司油煙機及燃氣灶19H1收入同比分別下滑1.11%、1.74%，我們預計主要系地產銷售景氣度下降所致。公司在傳統品類收入承壓的情況下，積極拓展新品類，但目前占整體收入比重較小。分渠道看，公司線下KA渠道表現低迷，根據中怡康數據，Q2油煙機及燃氣灶銷售額同比分別-9.50%、-7.00%，延續Q1下滑趨勢。子公司層面，主要銷售集成灶的子公司金帝19H1實現收入9051.8萬元，全年業績可期。名氣品牌19H1收入、凈利潤同比分別-21.33%、-50.83%，公司積極尋求變化，期待下半年的轉型。

毛利率進一步提升，銷售費用持續投入：公司19H1毛利率、凈利率同比分別+1.24、+0.32pct，對應19Q2毛利率、凈利率同比分別+1.88、+0.14pct。其中，吸油煙機、燃氣灶H1毛利率分別為58.54%、55.88%，同比+3.48、2.24pct，我們預計主要與一季度情況較為一致，原材料價格同比下降有所貢獻。從費用端來看，公司19H1銷售、管理、研發、財務費用率同比分別+0.48、-0.27、-0.09、+0.54pct，公司在收入承壓的情況下，仍保持在品牌宣傳方面的較高投入，有望快速為公司帶來收入增量。財務費用率變化，我們預計主要與在手現金減少導致的利息收入減少有關。

應收賬款+票據明顯提升，經銷商去庫存意愿加強：從資產負債表看，19H1期末現金+其他流動資產同比+2.33%。從營收款項看，應收賬款+票據環比+2.49億元，我們預計主要和精裝修的工程渠道回款時間較長有關。存貨環比下降1.13億元，其中庫存商品環比-0.55億元，發出商品環比減少1.27億元，我們預計主要是經銷商優先去庫存而導致進貨減少。預收款項同比-4.78%，進一步說明經銷商的拿貨積極性有所降低。從現金流量表看，19H1經營活動產生的現金流量凈額同比-41.28%，Q2銷售商品及提供勞務現金流入同比-9.87%，但本季度在手現金量仍較Q1下降，主要系發放股息所致。

投資建議：公司上半年受地產后周期需求不振的影響，公司主要品類油煙機及燃氣灶收入承壓，基于2019年中報的業績情況，我們調整公司2019-2021年凈利潤至15.9、17.5、19.4億元（前值為16.1、17.8、19.7億元），對應EPS為1.68、1.84、2.04元/股，給予“增持”評級。隨著房地產竣工數據的有望小幅恢復，考慮到公司在精裝修渠道的品牌優勢與先發優勢，以及前期推出的新品類有望進入孵化期，公司下半年業績有望逐漸走出底部。

風險提示：地產不景氣導致需求放緩；原材料價格波動風險。

輕工

10月金股：集友股份

股權激勵綁定管理團隊利益，核心管理層大比例參與。公司發布股權激勵計劃，擬授予限制性股票數量685萬股，占公司總股本2.58%；其中，首次授予548萬股，占總股本2.06%；預留137萬股，占總股本0.52%，預留部分占本次授予權益總額的20.00%。本次激勵計劃涉及激勵對象26人，為公司董事、高級管理人員以及核心管理、骨干人員。其中公司煙標業務負責人，公司總裁郭曙光獲授限制性股票168.7萬股，占本次限制性股票總數的24.62%，總股本的0.63%，公司核心管理人員大比例獲授激勵股份，公司未來發展動能強勁。首次授予限制性股票的授予價格為17.79元，限售期為12、24、36個月，解除限售比例分別為30%、30%、40%。

高考核標準出臺，彰顯公司信心。公司2019-2021業績考核（不支付股份支出費用的歸母凈利）目標分別為2、4、6億元，逐年同比增長73.3%、100.0%、50.0%，公司出臺高業績考核標準，彰顯公司業務發展信心，我們預計公司業績將逐年保持高速增長。本次激勵首次授予部分總攤銷費用約為6906.50萬元，若19年10月底授予，19-22年各期攤銷費用分別為671.47、3683.47、1784.18、767.39萬元。

中國版加熱不燃燒超千億空間，公司薄片技術領域具有卡位優勢。HNB煙彈明確屬于煙草制品，依法納入煙草專賣局管理，生產及銷售由中煙專營專賣。中煙公司積極布局新型煙草，湖北、四川、云南中煙均有加熱型新型煙草產品發布，目前廣東、四川、湖北、云南均開始海外銷售加熱不燃燒產品，多省均在積極儲備。中煙公司的積極動作反映國內政策態度明朗。集友專注加熱不燃燒產品，與中煙合作持續推進，公司在HNB布局領先，17年與安徽中煙成立聯合工程中心；18年與昆明旭光設立合資公司主營新型煙草開發設計服務；目前已具備進行均質化煙草薄片煙組配方篩選和小批量放樣的條件。已攜手江蘇中煙和重慶中煙，共同研發和推進成果產業化落地值得期待。公司薄片生產資質正在順利推進中，中國版HNB持續推進，公司薄片技術具有卡位優勢。HNB是規模超千億的藍海市場，薄片市場年利潤近百億，國內政策積極推動新型煙草產品發展，未來前景明朗且廣闊。

公司19年煙標進入放量期，貢獻巨大業績彈性。19H1太湖基地煙標新產能正式投產，陜西大風技改順利推進，煙標18年底到位后新客戶半年時間左右的認證工作已取得成效，上半年煙標收入1.45億（VS 18全年1.57億），下半年受益產能增加、新客戶訂單、煙標招標旺季等因素，煙標有望進入快速放量期，18年銷售22萬箱，19年我們預計達到80萬箱；定增募資已完成，預計2020年募投項目全達產后產能達245萬箱。

傳統煙用接裝紙業務客戶穩定，服務于18家中煙公司中的9家，并持續開拓新客戶。18年收購麒麟福牌整合其煙用接裝紙產能，破除產能瓶頸。公司產業鏈向上布局，原材料中85%電化鋁實現自產，油墨自配比率98%，相較于外購節省48%的成本，煙用接裝紙業務毛利率近年來穩步提升。

此次激勵計劃業績考核目標超預期，我們強烈看好公司煙標和加熱不燃燒業務雙輪驅動。煙標進入快速放量期，加熱不燃燒薄片技術優勢卡位和中煙緊密合作，傳統煙用裝紙降本提效穩步增長。我們維持公司19/20/21年盈利預測歸母凈利潤為2.33/4.97/7.66億元，同比增長102%/113%/54%，當前股價對應PE分別40.46X/18.97X/12.30，維持“買入”評級。

風險提示：煙標業務拓展不及預期，新型煙草政策不及預期等。

銀行

10月金股：興業銀行

事件：8月27日晚間，興業銀行披露1H19業績：營收899.07億元，YoY+22.51%；歸母凈利潤358.79億元，YoY+6.6%。截至19年6月末，資產規模6.99萬億元，不良貸款率1.56%，撥貸比3.02%。

盈利增速走低，系撥備計提加大

營收增長較快。1H19營收、PPOP及凈利潤增速為22.51%/25.2%/6.6%，均較1Q19下行。1H19營收增速雖較1Q19的34.8%有所下行，但仍較高，一方面與基數低有關；另外一方面與息差改善以及非息收入明顯好轉等有關。

1H19盈利增速走低，系撥備計提力度明顯加大。1H19計提減值損失291.01億元，同比增加121.9億元。其中，1H19計提貸款減值損失243.37億元，同比增加87.63億元。年初實施新金融工具會計政策一次性將57.13億元貸款撥備調整至其他資產減值，提升非標類資產減值水平；另外一方面，不良生成有所上升，不良核銷轉出達190.7億元，導致撥貸比較年初有所下降。

受益于市場利率大降，凈息差同比大升

資產重構力度大。16年末應收款項類投資（主要是非標投資）規模達2.10萬億，18年末下降至1.39萬億；貸款總額與資產之比例由16年末的34.2%上升至1H19的46.5%，資產結構明顯優化。1H19負債端存款占比57.3%。

凈息差明顯上升。1H19凈息差2.00%，同比提升22BP，系受益于市場利率大降。期限3個月的AAA同業存單1H19日均利率2.79%，同比降幅達162BP。1H19負債成本率2.69%，同比下降32BP；而存款成本率2.37%，同比上升29BP，部分抵消了同業負債成本下降之效果。展望下半年，由于資產端收益率走低，而負債成本難降，預計凈息差將有所收窄。

資產質量保持較好，撥備較充足

資產質量保持較好。1H19不良貸款率1.56%，較年初下降1BP；關注貸款率1.88%，較年初下降17BP；逾期貸款率2.00%，較年初下降2BP；各類不良指標保持較低水平。1H19年化不良凈生成率1.61%，較18年（1.46%）有所上升，與經濟下行走勢相吻合。

撥備較充足。1H19撥貸比3.02%，撥備覆蓋率193.5%，撥備較充足。此外，近幾年對非標投資等比照貸款管理，廣義撥貸比處于較高水平。

投資建議：低市場利率受益者，深耕“商行+投行”

興業銀行同業特色鮮明，17年-18年受市場利率高位等影響較大，業績承壓；但受益于流動性寬松。我們認為，興業市場化程度較高，耕耘“商行+投行”，未來混業經營大趨勢或將使其有估值提升的長邏輯。

考慮到其加大撥備計提力度，我們將19/20年凈利潤增速預測由此前的14.1%/15.6%下調至7.6%/12.9%。給予1.0倍19年PB目標估值，對應目標價23.54元/股，維持買入評級。

風險提示：流動性收緊，非標不良風險等。

非銀行金融

10月金股：中國太保

投資要點：太保是國內優質保險資產，中國保險市場的成長性遠優于成熟歐美市場，且贏利性不弱于海外龍頭，預計中國太保此次GDR發行會吸引海外優質長線投資者的關注。太保可借發行GDR的契機，再次引入新的戰略合作伙伴，助其穩步開拓海外業務，進一步優化各方面的能力。我們維持中報后對于太保的盈利預估，即2019-2021年EPS分別為3.36/3.77/4.55元，YOY+69%/12%/21%，目前A股股價對應PEV為0.83倍，歷史估值低位，“買入”評級！

中國太保擬發行全球存托憑證(GlobalDepositoryReceipts，GDR)，并在倫敦證券交易所掛牌交易，本次發行的GDR所代表的基礎證券A股股票不超過6.29億股，不超過本次發行前公司A股股票數量的10%，即不超過總股本的6.9%。每份GDR的面值將根據所發行的GDR與基礎證券A股股票的轉換率確定。發行時間方面，將于11月8日召開股東大會審議，我們預計2020年春節前后完成GDR發行。

以英國保險股作為對標，我們判斷太保GDR發行價為0.75-0.8倍EV（參照保誠估值），則折價10%左右。發行價格方面，按照GDR與A股股票轉換率計算后的金額不低于公司最近一期經審計的每股凈資產，將根據發行時境內外資本市場情況確定。我們以英國市場保險股估值作為判斷基準，選取以壽險為主的保險集團—英國保誠作為對標來預判太保GDR的發行價格。太保的ev與nbv成長性均高于保誠，太保壽險2009-2018年的年均ROEV為21.0%，而保誠為17.5%；太保NBV復合增長20.7%，保誠復合增長14.7%，因此，太保理應享受更高的估值水平。截至9月23日，英國保誠PB（MRQ）為1.94倍、2019PEV為0.66倍；太保A股PB（MRQ）為2.03倍，2019PEV為0.83倍。我們預計發行價為0.75-0.8倍EV（參照保誠估值），折價10%左右。假設發行6.29億股，則此次發行市值約206-220億，占太保總市值的6.2%-6.7%。

太保償付能力充足，此次發行GDR主要為了優化股權結構與治理水平，我們判斷公司將選擇優質的海外長線資金（非對沖基金），與海外戰略投資者入股，并優化董事會。

風險提示：1）股票市場表現不及預期；2）長端利率下行超預期。

房地產

10月金股：中航善達

事件：公司發布重組招商物業草案，擬以7.6元發行3.93億股，作價29.9億元收購招商物業100%股權。

重組招商物業草案確定、重組后招商蛇口變控股股東：公司擬以7.6元價格發行39338萬股，其中招商蛇口和深圳招商地產分別35405萬股和3933萬股，合計298972萬元，加上之前協議的股份轉讓14909萬股（尚未完成交割），重組完成后，公司總股本從6.67億股變為10.6億股，招商蛇口將占比51.16%，中航系持有13.69%，公司控股股東變為招商蛇口

收購標的資產估值合理、盈利承諾有保證：擬收購的招商物業估值29.9億，承諾利潤2019-2022年分別為1.59億元、1.89億元、2.15億元、2.35億元（如交易于2020實施完畢承諾至2022年），對應PE估值分別為18.8X、15.8X、13.9X、12.7X，明顯低于行業對標公司估值，承諾利潤的增速分別為8.9%、18.9%、13.6%、9.3%；招商物業2019年3月最新歸母凈資產為4.41億，對應PB估值為6.84倍。

招商物業質地優良、成長空間廣闊：1）業務分類：招商物業母業務類型可分為物業管理服務（基礎物業管理與開發商服務）與專業服務（包括建筑科技與設施運營），在2018年公司營業收入中分別占比90.1%和9.9%；2）毛利率：2018年度，公司整體毛利率約7.79%，其中物業管理6.72%，專業服務17.5%；凈利率約4.66%、ROE約44.2%，由于過去對內服務為主，未來毛利率凈利率有望持續提升；3）管理面積：截至2019年3月末，招商物業已進軍48座城市，運營528個項目，管理面積7082萬方，簽約合同面積8517萬方，其中住宅占65%，相比行業前10名平均2.2億平米的管理面積仍有較大成長空間。

重組完成后成為物管龍頭、激發協同效應：1）管理面積進入行業前列：重組后公司管理面積近1.5億平米（中航7634萬平米+招商7082萬平米），接近雅生活1.38億平米、中海1.4億平米、綠城1.7億平米、碧桂園1.82億平米，成為物業管理龍頭；2）激發協同效應：本次交易可以實現兩大集團優質物業管理業務的整合及協同發展，服務業態更加多元，有望為進一步增長提供空間。

投資建議：

公司公布收購方案，擬以29.9億收購招商物業100%股權，招商物業承諾2019年實現1.59億，對應收購PE估值僅18.8倍，明顯低于同業，收購完成后，將實現兩大優質物業管理公司的整合和協同發展，管理面積近1.5億，成為行業龍頭，且增長前景廣闊，毛利提升空間大，預計實現歸母凈利潤3.5億元/4.4億元/5.4億元不變，對應EPS分別為0.52/0.67/0.81元。維持“買入”評級。

風險提示：重組方案被否、物業管理增長不及預期、業績承諾無法實現。

中小市值

10月金股：信邦制藥

公司基本情況：醫療服務、醫藥流通、醫藥工業三足鼎立

信邦制藥覆蓋醫藥行業全產業鏈，主要分為醫療服務、醫藥流通、醫藥工業三大板塊，立足于內生式發展和外延式并購，打造高科技的醫療集團。公司的醫療服務覆蓋多家醫院，近6000張床位；醫藥流通業務以貴陽為中心，配送網絡覆蓋貴州全省；醫藥工業板塊中的檢測業務涉及大麻素檢測，奠定公司在工業大麻檢測領域中的領先地位。2019年上半年，公司實現營業收入32.78億元，歸屬于上市公司股東的凈利潤為1.21億元。

行業：大麻素積極作用被發現，檢測行業發展迅速

近年來，工業大麻提取物CBD等大麻素的積極作用被發現。在此基礎上，海外政策進一步放開。2018年12月20日，工業大麻在美國全聯邦層面實現合法化。此外，截至2019年7月底，美國有33個州醫療大麻合法化。市場需求提升和政策要求推動大麻素產品檢測行業快速發展。ZIONMarketResearch數據顯示2017年全球大麻素檢測市場價值約為9.1億美元。我們認為在大麻素行業快速發展的背景下，相關檢測業務也有望保持較高的增速，未來全球大麻素檢測規模有望突破100億美元。

公司檢測業務：大麻素檢測技術領先，新一代產品進軍海外市場

公司子公司于2005年進入體外診斷試劑領域，獲美國FDA等機構認證。2018年公司含THC檢測診斷試劑產品銷售超過8000萬元，產品主要銷往美國、加拿大、歐洲等海外市場。在海外市場工業大麻快速發展的背景下，康永生物將推出新一代檢測設備——CBD大麻素提取物檢測設備，該設備由公司位于美國硅谷研發中心的團隊開發。新一代產品具有準確度高、檢測時間快等優勢。我們認為，北美市場的發展和政策的要求是大麻素檢測公司快速發展的機會，康永生物在大麻素檢測方面的技術優勢和此前在美國等海外市場的渠道積累有望幫助公司迅速打開海外市場，為公司進一步貢獻業績。

盈利預測和投資建議

我們預計公司2019-2021年的營業收入為64.76億元、72.94億元、85.19億元。因公司業務類型多樣，我們采用分部估值法對公司進行估值，預計2020年醫療服務、醫藥流通、醫藥工業三部分對應市值分別為27.27、13.08、136.71億元，公司合理總市值為177億元，對應目標價為11元，首次覆蓋予以“買入”評級。

風險提示：工業大麻應與中間型大麻、娛樂大麻/毒品嚴格區分，堅決反對娛樂大麻等合法化；工業大麻相關業務可能含有政策變動風險、法律合規風險、經營管理風險、交易風險、稅務風險、自然風險、研發操作風險、合作不確定性；我國目前從未批準工業大麻用于醫用和食品添加；具體的實施進度和效果存在不確定性；公司經營活動凈現金流減少等流動性壓力、商譽減值及存貨壓力。

不穩定的貿易戰、小心翼翼的寬松和少部分公司的牛市【天風策略 | 長期視角】

摘要

核心觀點：

1、貿易戰不確定性再起。貿易戰惡化每次導致的短期快速下跌，都是資金不斷調整結構，向消費龍頭和科技龍頭集中的過程。

2、割裂的市場，“少部分”公司的牛市仍將延續。全面牛市要么是估值的全面抬升、要么是盈利的全面復蘇，前者被寬松政策的小心翼翼所遏制，后者被貿易戰的長期不可調和所遏制。

3、“少部分”公司牛市的風險，在于A股的系統性風險。而9月以來的政策邊際放松，雖然力度不如Q1大（當前房地產仍然沒有放松），但至少會對全市場的估值形成一定支撐。

4、長期來看，消費和科技龍頭同時占優的背景是經濟中樞下臺階和經濟結構轉型背景下，產業趨勢所決定的，賺得是業績增長的錢。

5、中期來看，消費板塊受益于非全面放松的政策環境下穩定的業績和外資持續流入過程中對定價模型中ROE和貼現率的修正；科技板塊受益于5G及其應用的產業周期和外延并購規模的復蘇。

1、不穩定的貿易戰。A股能否繼續“脫敏”？

信息層面上，周末又出現了一些變化，給中美10月的談判蒙上了一層陰影。一方面，9月20日，中國貿易代表團取消了下周參訪美國農場的計劃，縮短訪美行程；另一方面，有媒體報道特朗普提名Matt Pottinger（對華鷹派）為副國家安全顧問。

前期我們總結的關于貿易戰的經驗，可能依然有效：

——當貿易戰談判進展嚴重受挫的時候，對未來的情況就要樂觀一些；比如5月初、8月初，美方宣布對中國商品加征關稅后，市場基本就跌倒了震蕩區間的下沿。

——當貿易戰談判的情況非常順利的時候，反而要保持冷靜、多一分警惕。比如7月1日，當日本G20雙方釋放和談信號的時候，市場基本就到了震蕩區間的上沿。

因為，立足于談，就會一直打下去；立足于打，才會有真正的妥協。

對于A股市場來說，8月份我們在報告《哪些板塊正在對貿易戰脫敏？》中，把每次貿易戰惡化后，對指數的影響和對不同行業的影響做了詳細的拆分和統計，基本的結論包括：

（1）指數層面，對于貿易戰的惡化，短期仍然有負面反饋，但中期影響在削弱，當然前提是市場已經隱含了過度悲觀的預期。

（2）板塊層面，周期類和部分制造業板塊仍然受到貿易戰惡化帶來的經濟預期的負面影響。但業績穩定的消費品公司和處于5G建設周期的頭部科技公司，業績受貿易戰影響有效，股價也逐步脫敏。

因此，貿易戰惡化每次導致的短期快速下跌，都是資金不斷調整結構，向消費龍頭和科技龍頭集中的過程。

2、割裂的市場。向上靠攏、還是向下靠攏？

如下圖，我們構建了兩個指數，“核心100”代表外資持股市值（剔除銀行后）前50大的公司以及50個科技龍頭公司，“其他標的”顧名思義代表剩余的全部A股構成的指數。2016年以來，“核心100”指數震蕩上行，累計漲幅82%；“其他標的”指數底部橫盤，累計僅僅上漲10%。

向前看，對于這兩個指數，未來可能有三種演進路徑：

（1）路徑一：“其他標的”指數與“核心100”指數均大幅上行，即全面牛市。

（2）路徑二：“其他標的”指數與“核心100”指數均大幅下行，即全面熊市。

（3）路徑三：“其他標的”指數繼續底部震蕩，“核心100”指數繼續震蕩上行，即“少部分”公司的牛市。

2.1. 路徑之一“全面牛市”如何形成？需要依賴于哪些條件？

全面牛市的形成，最主要依賴于“其他標的”的指數，這一指數已經在底部橫盤接近三年，能否趨勢性抬升，決定了是否有全面性牛市。

“其他標的”指數趨勢性的抬升，無非依靠于兩方面因素：要么估值全面抬升、要么盈利全面復蘇。

（1）首先，估值無差別的全面抬升，需要依靠于政策的全面性放松。在今年以來的多篇報告中，我們都曾利用下圖對A股的估值和業績進行判斷。即：①信用擴張的前半場預期盈利改善、A股全面估值抬升；②信用擴張的后半場盈利改善但估值難以繼續提升；③信用收縮的階段全面殺估值。

歷史上五輪信用周期，都發生著同樣的事情：“信用全面擴張——市場整體估值抬升（賺估值增長的錢）——盈利逐步企穩（賺業績增長的錢）——信用全面收縮——市場整體估值下移”，以此往復。

但是此輪從1月開始的信用擴張，沒能像前五輪，持續一年以上的時間，很快在二季度開始收縮，背后就是我們所說的“抵抗式托底”的政策主基調導致的是“小心翼翼”的政策放松，與前五輪周期中“大開大合”的政策刺激形成了明顯的反差。

（2）其次，盈利的全面復蘇，意味著“其他標的”指數中，大市值的金融周期、中小市值的制造業公司，盈利要觸底改善。而這兩種類型公司的盈利改善，需要依靠于經濟的全面復蘇。否則，盈利能夠改善的公司還是聚焦在“核心100”當中——部分是“勝者為王”、集中度提升下收益的龍頭公司，部分是5G產業周期中受益的科技類公司。

對于整體盈利而言，雖然Q4有望出現企穩，但更多是依賴于去年Q4極低的基數，包括了價格的低基數（PPI）和資產減值（包括商譽）大面積計提導致的低基數。

因此，A股整體盈利的拐點，還有賴于經濟的全面復蘇。在政策保持定力、放棄全面刺激的背景下，經濟的全面復蘇要么是內生的庫存周期帶動，要么是外生的貿易戰全面達成協議（取消所有關稅）。

第一，關于庫存周期，當前庫存周期處于歷史經驗值的底部，繼續大幅去庫存的可能性較低，但是能否大幅反彈，還取決于房地產投資的情況，而地產投資的不可預測性在最近幾年顯著提升，是未來最大的變數。

第二，關于貿易戰，第一部分中我們提到，雙方短期又出現了一些變化，十月取得全面協議的可能性在降低，關稅的全部減免也較為困難。更長期來說，中美雙方在諸多領域都存在很多難以解決的矛盾，諸如強制性技術轉移、工業補貼、國有企業等等。

（3）總結：“全面牛市”需要“其他標的”指數全面抬升，也就是要依賴于這部分公司的估值或者盈利全面抬升，而前者被“小心翼翼”的寬松政策制約，后者被“測不準”的房地產周期和“不可調和”的貿易戰制約。

2.2. 路徑之二：“全面熊市”的風險大不大？

當前來看，雖然指數整體表現一般，仍然圍繞2900-3000點附近震蕩，但是今年以來，市場中，“核心100”指數代表的頭部消費和科技股的“賺錢效應”仍然不錯。

如果這部分公司出現系統性的風險，那么可能會帶來機構投資者的整體降倉，那可能意味著全面熊市的到來。

而“核心100”指數的風險主要來自于A股市場的系統性風險，一是業績風險、二是估值風險。

（1）首先，對于A股整體的業績來說，關聯度最高的變量是PPI，在房地產不出現太大波動的線性外推邏輯下，雖然PPI和全A業績難以趨勢性提升，但是大體上處于底部震蕩的格局，下圖中黑色線條，是我們對未來5個季度PPI的預測。其中預測偏差的風險，在于房地產投資的大幅波動。

（2）其次，估值端的風險，短期被政策的邊際放松所遏制。隨著9月初以來政策的放松，9月開始市場有望再次進入脈沖式的信用擴張階段，雖然力度不如Q1大（當前房地產仍然沒有放松），但至少會對全市場的估值形成一定支撐。

（3）總結：中期來看，不論是從業績層面、還是估值層面，指數整體發生系統性風險的概率都相對較小。

3、“少部分”公司的牛市延續，消費和科技為何能同時占優？

在路徑一和路徑二實現的條件都不具備的基礎上，路徑三——“少部分”公司的牛市將得以延續。即以“核心100”指數為代表的消費龍頭和科技龍頭，仍然是長期配置的主線。

而其中消費和科技的頭部公司能夠同時占優，可以從兩個期邏輯說起：一是宏觀背景的長期邏輯；二是微觀背景的中期邏輯。

3.1. 消費和科技同時占優的長期邏輯和宏觀背景

宏觀層面，未來國內長期面臨的背景可能就是經濟增長中樞的下臺階、經濟結構的轉型、利率中樞水平的下臺階。在此過程中，一個樸素的邏輯在于，哪些板塊表現更好，背后則取決于各個板塊在GDP中占比的變化。

美國是一個很好的例子，1960年代，美國實際經濟增長較50年代提升了0.5%，同時美國債收益率也不斷中樞上移。1970年代開始，美國實際經濟增長出現連續的下臺階，除了因為抑制70年代的超高通脹導致了利率飆升，在此之后，美國債收益率進入了漫長的中樞下移過程。

在此過程中，以業績穩健的消費股龍頭和科技龍頭為代表的美股“漂亮50”，在80年代仍然走出長期牛市，并較大幅度跑贏指數。

按GICS二級行業對名單進行分類可以看到，50支標的中消費類股票占據絕大多數，其中，制藥/生物科技和生命科學、食品/飲料與煙草、家庭與個人用品、技術硬件與設備行業標的數位列前三位，分別有9支、7支、6支、5支標的位列“漂亮50”名單之中。

而持續跑贏的股價，背后大部分還是來自于業績的支撐，這背后其實是意味著在經濟和利率中樞下臺階的過程中，各類產業中，業績能夠持續維持穩定或者是能夠爆發的，集中在消費領域和新科技產業中。

以典型的漂亮50標的——可口可樂公司為例，如果將可口可樂公司股價取得高增長的年份（取當前可追溯的年份，即1981至1997年）中，利潤和估值對公司股價的貢獻程度進行拆分則可以發現，大部分年份中，盈利增長對于股價的貢獻程度遠大于估值。

業績貢獻個股上漲的背后，是來自于產業的支撐：

美國1970年經濟增長中樞逐步下臺階的過程中，兩個產業占GDP的比重持續提升，且幅度最大，分別是：教育醫療、通信技術。

美國1970年經濟增長中樞逐步下臺階的過程中，兩個產業占GDP的比重小幅抬升或階段性抬升，分別是：住宿和餐飲、計算機和電子。

美國1970年經濟增長中樞逐步下臺階的過程中，代表傳統經濟的產業，其增加值占GDP的比重出現趨勢性下行，包括：鋼鐵、采掘、有色、機械、汽車、電氣設備等。

3.2. 消費和科技同時占優的中期邏輯和微觀背景

分開來看，消費龍頭和科技龍頭又分別有自身的中期邏輯支撐。

（1）消費股跑贏的政策背景

對于消費板塊而言，自05年至今的59個季度里，跑贏wind全A的概率達到了接近70%，超過所有其他板塊。

下圖中，我們用粉色背景標出了消費板塊相對跑輸的階段，共同特點在于：信用周期從底部的全面擴張，也就是經濟的全面刺激，在這樣的階段里面，如果盈利全面改善，則金融周期占優，如果形成流動性陷阱，則中小盤全面跑贏。

前文我們曾經提到，以往的信用擴張，伴隨的是“大開大合”的政策刺激，但當前在“杠桿不能上天”、房住不炒的背景下，政策定力極強，以“抵抗式托底”為主的政策是脈沖性的，因此圖中粉色背景很難重現。

（2）外資流入給消費股“定價體系”帶來的變化

在前期的報告中《金融對外開放如何重塑A股“定價體系”》，我們已經比較明確的理清外資進入A股所帶來的變化——外資進入對于A股市場來說，迎來的將是“定價體系”重塑的過程。也就是說，投資者結構的變遷，最終使得A股的“定價體系”中，不斷提升長期ROE穩定性的估值權重，而降低短期業績增速g爆發力的權重。

對于上市公司而言，長期維持高roe并不容易。不過，不斷增加的分紅和回購（注銷股票），很大程度可以使得公司的ROE水平抵抗住更大的短期盈利增速波動，從而市場對盈利的關注點可能會更偏向于持續穩定的ROE，而忽視中短期的凈利潤增速波動。

最終，A股“定價體系”會逐步完成向成熟市場的并軌，越來越多的公司會形成類似可口可樂的定價模式（雖然可口可樂近5年扣非增速分別為-13%、9%、-11%、-59%、146%，但依靠分紅和回購，其ROE可以大部分時候穩定在28%左右，最終估值TTMPE 33X）。

這是外資不斷進入后，帶來的中長期變化，但中短期，對于外資持有最多的那部分頭部公司而言，“貼現率”的遷移，是另一個較為重要的影響。

在DDM股利折現模型或DCF現金流折現模型中，貼現率是一個公司的加權融資成本WACC，但同時也可以簡化成無風險利率加上風險溢價。或者簡單來說，是投資者索要的年化回報率。

對于國內的投資者，我們面臨的是大約9%左右的名義GDP增長，因此，國內投資者能夠接受的年化資產回報率就是不低于9%，也就是說，國內投資者在估值模型中，給到的貼現率至少要有9%左右。

對于國外的投資者，他們面臨的可能是6%左右的名義GDP增長，國外的高收益資產也非常有限，因此，國外投資者能夠接受的年化資產回報率，可以低至6%，也就是說，國外投資者在估值模型中，給到的貼現率也可以低至6%。

這就導致了一個結果，當我們以9%的貼現率看到海天味業50X的PE估值時，覺得非常貴，因為我們以這樣的價格買入海天，未來的年化回報率可能不能滿足我們的需求。而在外資眼中，以這樣的估值，買入海天，未來獲得的年化回報率可能會遠超過他們的需求，于是即使50X，也依舊具備吸引力。

（3）科技股跑贏背后，是產業周期的支撐

在3G和4G的建設周期和隨后的應用周期中，成長板塊相對wind全A多出現了顯著的跑贏。5G的建設周期和隨后的應用周期也應大體類似。

但區別可能在于跑贏的程度，會比前兩次平緩但時間更久。邏輯上，3G、4G最重要的是TOC端的變革，針對消費者，包括手機、手游、視頻、網購、各種移動互聯等。而5G針對TOC端可能率先崛起的還是手機和VR游戲，其余的大部分可能是TOB端，包括工業互聯網、大數據、人工智能等等，這些領域的標準化程度低，滲透率的提升也相對慢。

（4）科技股業績的支撐仍然少不了外延并購。

13-15年，外延并購對創業板利潤的支撐十分顯著，但隨著政策的收縮，外延部分的利潤增速斷崖式下滑。

進入2019年，隨著有關并購政策的連續放松，和新一輪5G產業周期的逐步開始，創業板外延并購的規模19Q2的環比和同比都明顯提升了不少，對未來創業板的利潤也會形成一定支撐。

風險提示：海外不確定因素，宏觀經濟風險，公司業績不達預期風險等。原創： 天風策略 分析師徐彪

金融對外開放如何重塑A股“定價體系”？

核心結論：

1、取消qfii和rqfii投資額度限制，短期提振金融改革和開放預期。

2、長期對于A股市場來說，迎來的將是“定價體系”重塑的過程。

3、也就是說，投資者結構的變遷，最終使得A股的“定價體系”中，不斷提升長期ROE穩定性的估值權重，而降低短期業績增速g爆發力的權重。

4、對于上市公司而言，長期維持高roe并不容易。不過，不斷增加的分紅和回購（注銷股票），很大程度可以使得公司的ROE水平抵抗住更大的短期盈利增速波動，從而市場對盈利的關注點可能會更偏向于持續穩定的ROE，而忽視中短期的凈利潤增速波動。

5、最終，A股“定價體系”會逐步完成向成熟市場的并軌，越來越多的公司會形成類似可口可樂的定價模式（雖然可口可樂近5年扣非增速分別為-13%、9%、-11%、-59%、146%，但依靠分紅和回購，其ROE可以大部分時候穩定在28%左右，最終估值TTMPE 33X）。

本文寫于7月份金融改革開放提速之際。

本周末最重要的事情之一，莫過于金穩委宣布的“進一步擴大金融對外開放的11條措施”。金融領域的對外開放，已經成為中國整體開放政策中名副其實的“領頭羊”。

毋庸置疑，金融領域的對外開放，將帶來更多的外部競爭壓力，但是，放眼未來，這可能是中國經濟轉型、融資方式轉型、金融供給側改革浪潮背后的巨大推動力。

同時，這也是倒逼中國資本市場加快完善法律、法規、各項機制和制度建設的重要契機。

而對于A股市場來說，迎來的將是“定價體系”重塑的長期過程。

所謂“定價體系”的重塑，要從一個教科書上常見的估值模型說起。

在可持續增長模型假設下，PE和PB估值均可由ROE和增速G推導得出。其中，股息支付率d，貼現率r。再由PB=P/BV、ROE=EPS/BV、P=EPS*d*(1+g)/(r-g)，可推導得（一階段永續增長）：

另一方面，可持續增長率（不增發新股但可增加債務）的極限速度是由ROE和股利分配政策決定的，以期初權益計算：可持續增長率g=ROE*(1-d)。

也就是說，上述模型中“d”（股息支付率）高低，隱含了roe的大小。

這就意味著，不管是PE、還是PB的定價模型，都由ROE和g兩個變量所決定。

這一看似簡單的結論，在A股歷史上的 “定價體系”中，大部分時間都是被忽略的。

為了證明這一點，不妨先來看兩個經典的案例。

第一，長期維持較高且較為穩定的ROE是非常困難并且稀缺的，但以往我們似乎并不太關心這個事情。經過統計，在2010年之前上市，且此后每年ROE均維持在20%以上的公司只有8家，分別是茅臺、洋河、海天、雙匯、格力、大華、承德露露和德賽電池。ROE若能長期維持穩定甚至趨勢向上，背后反映的是一個公司很強的成長性或是高分紅的能力，再有就是回購并注銷股票。

第二，一直以來，大部分投資者覺得弱周期的白馬龍頭估值很貴，因為直觀感受上，增速g和估值pe已經不太匹配了。比如一個白馬公司增速的中樞在15-20%左右，但是最終的PE估值可以給到30X、40X甚至50X，而大家覺得PEG在1到1.5更加合理。

導致上面兩個問題的最根本原因是，在前文的定價模型中，A股歷史上的大部分時間，我們一直給短期業績增速的爆發力（g）的權重太高，而給長期穩定的ROE的權重太低。

而更通俗一點來講，過去A股市場的投資者更加喜歡尋找和研究“跑得快”的公司（自然就給會短期g的爆發力以更高的估值權重），而忽略了“活得穩定”的公司（也就是降低了長期穩定的ROE的估值權重）。

但是，這種傳統的理念正在被顛覆，“定價體系”重塑的長期過程已經開始。

而其背后是內、外部因素的雙重推動：

其一，內部因素：中國從增量經濟到存量經濟的過渡，即盈利扁平化的過程

過去在增量經濟的環境中，各類產業周期都處在爆發階段，房地產及其產業鏈的周期、基建周期、互聯網紅利的10年、隨后3G、4G的移動互聯，在各個產業整體爆發的過程中，每個公司，不論大小，都能享受到行業的紅利，而其中小的公司反而能在這一過程中跑得更快，業績增速g都有比較不錯的彈性，于是A股的投資者更加關注短期1-3年g的爆發力，并在估值體系中給予PEG很高的定位。

但是，隨著所有的產業周期都進入了扁平化的階段，而新的以5G為代表的科技產業周期又還沒有真正形成，在此背景下，各類產業很難找到大量的公司，在短期業績g上有很強的爆發力。存量經濟中，“勝者為王”，伴隨去杠桿的宏觀背景，以往那些“跑得快”的公司，不是出現信用風險、股權質押爆倉，就是財務造假逐步暴露。

因此，在存量經濟的情況下、新的科技產業周期爆發之前，A股的投資者不得不考慮和尋找能夠“活得久、活得穩定、具有龍頭地位”的公司，也就是在“定價體系”中不斷提升長期穩定的ROE的估值權重。

同時，在這一過程中，很多之前被牢牢貼上了“周期屬性”標簽的行業龍頭公司（比如工程機械、家電、水泥等），未來在“勝者為王”的存量經濟背景中，隨著業績波動率的大幅下降，同時輔助以分紅或者回購，如果能夠維持相對穩定的ROE水平，那么“定價體系”的遷移可能才剛剛開始。

其二，外部因素：中國資本市場全球化的過程中，外資以不變的斜率持續流入。

過去的A股市場由相對短期考核的公募基金主導，由于業績考核的問題，投資者持股周期相對較短，自然更加關注短期內公司盈利的爆發性，而不太討論幾年以后公司的穩定性。

從下圖中可以看到，在2017年之前，外資持有A股的規模隨著市場的漲跌而變化，沒有實質性的凈流入。而從2017年開始，雖然期間也有小波折，外資不是持續“買買買 ”，但拉長來看，外資占流動A股的比重確實在以一個不變的斜率提升。最終，外資從16年底持股不到6000億，快速增長到19Q1的1.68萬億，與公募基金1.95萬億的持股規模已經非常接近。

因此，最近兩年每1塊錢進來的增量資金幾乎都來自于長期資金，關注焦點是公司的長期回報，而不是短期業績的爆發力。

也就是說，投資者結構的變遷，最終使得A股的“定價體系”中，不斷提升長期ROE穩定性的估值權重，而降低短期業績增速g爆發力的權重。

但另外一方面，根據中國外匯管理局在今年3月發布的《2018 年中國國際收支報告》，截至2018年年底，美國外資持股占美國股市總份額的15%，日本占比為30%，巴西占比為21%，韓國為33%，而根據央行數據，截至19Q1，我國的外資持股占境內流通股票市值的比例為3.7%，占總市值比重為2.76%，不僅遠低于日本和美國等發達國家，還低于韓國和巴西等新興市場國家。

從長期角度來看，A股投資者結構變遷的過程很可能才剛剛開始，A股“定價體系”遷移和重塑的過程也仍然還有很長的路要走，而中國金融市場不斷超預期的開放力度，恰恰是一個重要的推動力。

最后，我們利用前文展示的理論定價模型，做一些演算。

這些計算不一定能夠準確衡量某個公司的具體估值，因為模型的很多假設相對苛刻，但是我們可以做一件事情，就是在相同的條件下，橫向去比較每一類型公司誰的估值應當更高。

通過上表，可以觀察到，在A股未來持續的“定價體系”重塑過程中，有幾個結論值得重視：

第一，核心資產不僅僅是消費股，三類紅色背景類型的公司中情形一、四類似消費股、情緒九類似科技股也是核心資產，但情緒十屬于偽成長。他們的理論估值相對其他類型公司顯著更高，情形一：比較高的ROE且長期穩定，情形四：更高的ROE但未來會回落一些，情形九：成長股最終能夠走出來，在行業中找到壁壘和護城河，最終ROE成功上臺階。這也是為什么可口可樂經常增速負增長，但依靠回購和分紅保持27%左右的ROE水平后，在美股市場可以給到當前TTMPE 33X。

第二，在過去的“定價體系”下，我們習慣于給予類似情形十的公司以更高的估值，他們第一階段增速有40%。因為，過去我們樂于給一階段公司業績的增長g在估值體系中以更高的估值權重，但是這種高估值，其實隱含的假設是這些類型的公司，在后續能夠較長時間維持高增長或是ROE水平能夠上臺階，也就是類似情形九。但是大部分當初“跑得快”的公司最后都“活成了”情形十。因此，在“定價體系”重塑的過程中，投資者也將重塑對“跑得快”的定義。以往的體系下，只要短期跑得快，就會被給予高估值；未來的體系下，除了短期跑得快，后續還必須能夠走出來的公司，才會被真正給予高估值，也才是真正的核心資產。

第三，過去，我們的視角集中在一階段看誰“跑得快”，我們就會給予短期增速g更高的情形十以高估值。未來，我們的視角集中在二階段看誰“活得久、活得穩”，我們就會給予長期ROE維持較高位置的情形一、四以更高的估值。這是未來A股“定價體系”重塑的本質。

第四，很多之前被牢牢貼上了“周期屬性”標簽的行業龍頭公司（比如工程機械、家電、水泥等），未來在“勝者為王”的存量經濟背景中，隨著業績波動率的大幅下降，同時輔助以分紅或者回購，如果能夠維持相對穩定的ROE水平，那么“定價體系”的遷移可能才剛剛開始。

第五，ROE的絕對值固然重要，但是ROE的趨勢更加關鍵。比如情形一、情形二、情形三，它們第一階段的ROE都是20%，非常高，但是進入第二階段，他們的ROE出現了非常大的分化，有的維持穩定，有的下了小臺階，有的下了大臺階，最后對應的估值水平也差很多。舉例來說，海天50X估值和茅臺30X估值的差距中，可能就隱含了這種假設：海天幾乎沒有周期性，市場認為其22%的增速和30%的ROE是能夠維持的；但茅臺由于和地產、基建的關聯度，導致其30%的增速和34%的ROE可能是會下臺階的，一旦下臺階，如情形二、情形三，可能就要殺估值。但另外一方面，如果茅臺被驗證增速的波動不至于斷崖式下臺階（增速小幅回落仍然能保證ROE繼續上行）；或者能夠增加分紅（相當于是可以抵消更多增速下降，從而繼續保證ROE上行），那么其估值體系可能會縮小與海天的差距。

原創： 天風策略

【天風策略丨中報看景氣（1）】19H1全A業績概覽及展望

摘要

核心觀點：

截至8月31日，2019年中報已披露完畢。本文主要對2019年中報業績做一個概覽及展望，從板塊盈利及結構特征、盈利能力、現金流、行業表現、未來趨勢等角度簡要分析，之后我們將從更具體的角度去分析和預判細分領域的景氣變化。

1、整體表現：主板和創業板盈利仍在走低，中小板盈利有企穩跡象。滬深300持平、上證50回升。

2、結構表現：頭部公司超預期或相對穩健，但仍有近半個股負增長。創業板尾部個股風險仍在釋放，幅度相比去年有所減輕。

3、ROE：主板和創業板ROE及其分項指標均未有改善，后續重點關注毛利率能否企穩。

4、現金流：現金流有改善的有（經營凈流量與營收的比值回升）：公用事業、通信、紡服、計算機、家電、食品飲料、汽車、醫藥、農業等。

5、綜合景氣：綜合考慮凈利潤增速和ROE的絕對水平以及趨勢，景氣度相對較好的一級行業有：農業、非銀、計算機、機械、軍工、食品飲料等。

6、盈利展望：創業板指的盈利增速采用季度分布法測算，19Q3-Q4增速分別為-6.0%和14.1%（考慮減值對基數影響）；滬深300的盈利增速采用自上而下的預測方法，下半年整體趨勢相對穩定。從業績相對趨勢角度，消費股和滬深300一枝獨秀的階段正在逐漸過去，創業板尤其是頭部科技股的上漲開始得到業績的支撐，核心資產的概念在進一步擴散。

截至8月31日，2019年中報已披露完畢。市場對于Q2甚至Q3盈利繼續下滑的預期和反應已較充分，另外，由于尾部公司“業績雷”持續發酵，也使得一些指數表面的盈利增速失真，這也加大了對盈利趨勢判斷的難度。因此，似乎目前大家對整體盈利變化的敏感度在降低，而是更關注哪些細分領域或個股能率先走出低谷。

本文主要對2019年中報業績做一個概覽及展望，從板塊盈利及結構特征、盈利能力、現金流、行業表現、未來趨勢等角度簡要分析，之后我們將從更具體的角度去分析和預判細分領域的景氣變化。

1、板塊表現：主板和創業板盈利仍在走低，中小板盈利有企穩跡象

全A、全A非金融19年中報營收增速和凈利潤增速均進一步回落。全A和全A非金融19Q2累計營收增速分別為9.3%和8.4%，較19Q1的11.0%和9.5%下滑1.6pct和1.1pct。同時，凈利潤增速也有較大幅度的回落，分別為6.5%和-2.6%，較19Q1的9.4%和1.4%下滑2.8pct和4.0pct。

各大板塊的業績增速，具體來看：

（1）主板：營收增速走低，凈利潤增速大幅下滑；但滬深300和上證50指數盈利仍較穩健。主板及主板非金融19Q2累計營收增速分別為9.7%和8.7%，較19Q1的11.2%和9.6%小幅下滑1.5pct和0.9pct；同樣的，凈利潤增速也有明顯的回落，分別為8.3%和-0.6%，較19Q1的11.4%和4.9%回落了3.1pct和5.5pct。指數角度看，滬深300和上證50的累計凈利潤增速分別為10.8%和11.3%，基本持平Q1的水平。指數的表現好過于板塊整體，也體現出了藍籌股的盈利優勢。

（2）中小板：營收增速小幅下滑，凈利潤增速或已企穩。中小板及中小板（非金融剔除蘇寧）19Q2累計營收增速分別為6.4%和5.0%，較19Q1的8.7%和7.1%下滑2.3pct和1.9pct；凈利潤增速分別為-3.5%和-4.6%，較19Q1的-5.3%和-11.7%提升1.8pct和7.1pct。指數角度看，中小板指（剔除蘇寧）19Q2凈利潤增速3.1%，較19Q1的0.7%提升2.4pct。

（3）創業板：創業板及創業板（剔除溫氏樂視光線堅瑞寧德）19Q2累計營收增速分別為7.3%和5.6%，較19Q1的11.5%和9.9%下滑4.2pct和4.3pct；累計凈利潤增速分別為-21.3%和-4.9%，較19Q1的-14.8%和-3.5%下滑6.5pct和1.4pct。指數角度看，創業板指（剔除溫氏光線寧德）累計凈利潤增速也由19Q1的-4.5%回落至19Q2的-8.9%；增速中位數也由19Q1的12.1%回落至19Q2的6.0%。因此，從創業板整體的盈利趨勢看，仍未有明顯的企穩跡象。由于創業板利潤體量小，受尾部個股的影響仍然很大，下一部分我們再進一步分析結構上的特點。

總的來說：主板和創業板盈利仍在走低，中小板盈利有企穩跡象；指數層面，滬深300、中小板指和創業板指盈利均要好過于板塊整體，說明經濟下行環境中，指數所代表的龍頭股盈利更有韌性。

2、結構上看：創業板尾部個股風險仍在釋放，但幅度相比去年有所減輕

首先，從創業板盈利增速的區間分布來看，19年中報有42%個股負增長。2019年中報，創業板負增長的占比達42%，處于近些年來的次高水平，僅低于2018年年報的45%，說明整體的盈利情況仍然不樂觀。

其次，再看其他板塊的盈利區間分布，依然顯示有近半個股負增長。特別是主板，負增長的比例由17年初的30%上升到了19年中報的43%，甚至已超過了18年年報的40%，說明企業盈利處在普遍下滑的環境中。

另外，從個股角度看：創業板尾部個股風險仍在發酵，但負貢獻個股的沖擊壓力有所減輕。19年中報中，創業板和創業板指負貢獻前10名的公司合計拉低板塊30%和23.3%的增速，而正貢獻前10的公司僅拉動板塊11.6%和14%的增速，說明尾部個股的風險仍在發酵。但事實上，這種沖擊相比去年已有所減輕。18Q4和19Q1創業板指負貢獻前10名的公司合計拉低創業板指32%和38%的增速，而19Q2這個比例下降到23.3%，隨著減值壓力的邊際改善，未來負貢獻個股的沖擊或將有進一步改善空間。

3、盈利能力：ROE及其分項指標均未有改善，后續重點關注毛利率能否企穩

全A非金融的盈利能力進一步回落，其中，凈利率隨著PPI的回落而走低，周轉率也隨著全社會產能利用率的回落而走低，目前整體盈利走勢仍不樂觀，關注毛利率能否率先企穩。關于ROE的拆解及分析，我們將下一篇報告中詳細闡述。

對于全A非金融：全A非金融ROE(TTM)經過18Q4的斷崖式下滑后，今年來盈利處于低位水平，且中報仍有小幅下滑，為8.01%，低于19Q1的8.20%。其中，周轉率均在惡化，負債率小幅提升。另外，全A非金融毛利率也有小幅回落，從收入和成本的分析可看出，收入端的下降幅度大于成本端的改善幅度。往前看，在PPI下行且需求較弱的環境下，收入端仍有壓力，接下來重點關注能否由成本端的改善帶來毛利率的回升，這將進一步支撐ROE的企穩回升。

對于創業板：創業板的ROE(TTM)處于極低水平，僅2.48%，且較19Q1有小幅回落，其中，周轉率惡化較明顯，毛利率顯示有小幅回升，主要由于成本端的改善幅度大于收入端的下降幅度，但期間費用率均在提升。因此，對于后面的盈利趨勢較難判斷，對于創業板來說，收入增速能否回升是較為關鍵的指標。

4、現金流：經營現金流有所改善，投資現金凈流出減少，籌資現金流出大幅增加

2019年中報現金流再度走弱，其中經營現金流有所改善，但投資現金凈流出減少，且籌資現金流出大幅增加。2019年中報，全部A股非金融公司現金凈流量為-3258億，同比去年減少1121億，現金流情況邊際轉弱。其中，經營現金凈流量同比去年增加2911億（經營現金流入增加），投資凈流量同比去年增加11億（投資現金流出減少），籌資凈流量同比去年減少4051億（籌資現金流出大幅增加）。

企業償債壓力仍較大，且投資擴張意愿仍不強。籌資凈流量的減少主要來自企業籌資現金流出的大幅增加（同比多增8515億），而籌資現金流入同比多加4488億。今年經歷了一季度寬信用的融資環境后，信貸環境開始邊際縮緊，企業償還舊債務的壓力仍然比較大。另外，投資現金凈流量同比變化的幅度在萎縮，反應了企業投資擴張意愿不強，資本開支對現金流占用減少，對應著宏觀層面制造業投資增速的下滑。目前信用環境改善雖然邊際偏緊，但仍好于之前去杠桿的環境，往后看，企業的投資現金流出有可能會起來，但仍會受制于債務償還的現金壓力以及實體去庫存階段的進程。

行業層面，現金流有改善的有（經營凈流量與營收的比值回升）：公用事業、通信、紡服、計算機、家電、食品飲料、汽車、醫藥、農業等。

5、行業層面：農業、非銀、計算機、機械、軍工、食品飲料等盈利相對較好

一級行業：

從凈利潤增速角度看：19Q2凈利潤增速前十的行業為：農業（90%）、非銀（68%）、計算機（37.5%）、機械（29.3%）、軍工（29.1%）、食品飲料（21.3%）、休閑服務（20%）、建材（20%）、地產（17.1%）、交運（14.2%）。相對19Q1回升幅度前十的行業為：通信、農業、電子、有色、鋼鐵、輕工、家電、化工、地產、交運。

從ROE角度看：ROE(TTM)環比提升的行業有：非銀、機械、輕工、電氣設備、紡服、計算機、軍工、家電、食品飲料等。

綜合來看，一級行業中，盈利相對較好的有：農業、非銀、計算機、機械、軍工、食品飲料等。

二級行業：

綜合考慮凈利潤增速和ROE的絕對水平以及趨勢，二級行業中，景氣度相對較好的有：保險、飼料、通用機械、化學纖維、航運、港口、運輸設備、電子制造、一般零售、白色家電、房地產開發、物流、飲料制造、食品加工、景點、醫藥商業、機場、元件。

6、盈利展望：創業板年末回升趨勢較為確定，滬深300相對穩健

首先，創業板指的盈利增速采用季度分布法及不同資產減值情形測算。

由于創業板和創業板指12-17年的利潤分布較穩定，而18年受商譽減值等影響較大。我們可以根據創業板19H1的凈利潤水平，以及歷史的季度凈利潤分布，推算后兩個季度的增速。考慮到資產減值的影響，具體分為三種情形。

情形一：不考慮18年資產減值損失的影響，創業板指（剔除溫氏光線寧德）19Q3-Q4的增速（累計同比）分別為-6.2%和35.6%。

情形二：加回18年商譽減值損失，創業板指19Q3-Q4增速分別為-6.0%和14.1%。

情形三：加回18年資產減值損失，創業板指19Q2-Q4增速分別為-8.3%和1.5%。

綜合來看，三種情形假設下，下半年創業板盈利趨勢都是向上的，但絕對的增速水平不高。

其次，非金融A股和滬深300的盈利增速采用自上而下的預測方法。具體來說，營收增速通過GDP和PPI進行預測，凈利率通過歷史的季節性進行推算。

測算結果：非金融A股全年營收和凈利潤增速分別為-0.9%和4.2%；滬深300全年營收和凈利潤增速分別為7.8%和11.7%。滬深300整體趨勢相對穩定。

最后，從業績相對趨勢角度，消費股和滬深300一枝獨秀的階段正在逐漸過去，創業板尤其是頭部科技股的上漲開始得到業績的支撐，核心資產的概念在進一步擴散。指數之間的相對走勢與指數盈利的相對趨勢是密切相關的。因此，盡管創業板整體目前絕對的盈利水平并不樂觀，但出于頭部科技股盈利的邊際變化以及基數效應的影響，下半年業績相對趨勢是有利于創業板的表現。但另一方面，滬深300的業績仍然比較穩健，因此較為極端的風格分化還難以出現。

風險提示：宏觀經濟風險，海外不確定因素，公司業績不達預期風險等。

【天風策略】哪些板塊正在對貿易戰脫敏？

核心觀點：

貿易戰再升級，短期市場有調整風險，指數若再次挑戰震蕩區間下沿，則可不必悲觀。

板塊上，貿易戰每次導致的短期快速下跌，都是資金不斷調整結構，向消費龍頭和科技龍頭集中的過程。

而消費龍頭和科技龍頭逐漸對貿易戰脫敏的背后，還是穩定的盈利和確定性產業趨勢的支撐。

1、指數層面，對貿易戰的反映有何變化？

8月15日，中國關稅稅則委員會表示，針對“美方3000億美元加征關稅”，中方將不得不采取必要的反制。

8月22日，中國商務部表示美如加征新關稅中方將不得不反制，反制措施將及時公布。

最終，8月23日，中方宣布反制具體措施：對原產于美國的5078個稅目、約750億美元商品，加征10%、5%不等關稅，分兩批自2019年9月1日12時01分、12月15日12時01分起實施。

因此，中方的反制，應當在市場的預期之內。超預期的是美方立刻加碼關稅比例，使得不少投資者理解為貿易戰的再次升級。

在此情況下，美股周五出現大幅下跌，那么，A股會受到多大影響？

回溯來看，2018年至今，特朗普先后五次威脅對來自中國的產品加征進口關稅，我們梳理了主要指數的表現情況，如下圖：

不可否認，每次特朗普威脅加征關稅后，市場短期都會出現比較明顯的下跌，情緒受到的影響比較顯著。

但是拉長一些來看，比如在之后的一個月左右的時間，18年的幾次威脅加征關稅過后，市場都是持續下跌的。而今年以來，指數層面的中期表現，與貿易戰出現一些脫敏的跡象：雖然短期也會出現明顯下跌，但是拉長來看，市場并沒有延續這種下跌。

其一：市值整體的風險溢價水平顯示，當前市場對于貿易戰的預期隱含了比較悲觀的情況。

其二：貿易戰對中國經濟增長預期的影響，經過過去一年的消化，已經大部分反映在市場預期中，尤其是權重股的估值中。

其三：因此，這種脫敏可能來自于市場整體估值水平相對18年上半年的回落。

因此，綜合來說，貿易戰的升級，不排除導致市場短期會有較快調整，但是中期來看，指數對于貿易戰的敏感度在下降，如果市場再次來到區間震蕩的下沿，我們覺得可以不必過于悲觀。

2、結構層面，哪些板塊正在對貿易戰脫敏？

貿易戰對市場結構的影響，主要來自于四個方面：

其一，經濟預期、制造業投資預期，受制于貿易戰。

其二，5G等科技產業推進速度，受制于貿易戰。

其三，貿易戰導致全球VIX指數提升，外資流出A股。

其四，鑒于中國的一些反制措施，部分行業受益于貿易戰。

那么，對于市場的機構層面來說，以上哪些貿易戰的影響正在鈍化？

2.1.  貿易戰對經濟的影響市場在不斷消化，但同時國內政策定力極強，確實難以看到經濟顯著復蘇的動力。

這樣的背景下，與經濟周期強相關的板塊，在每次受到貿易戰影響而下跌后，缺乏反彈的邏輯和動力。于是從股價的表現上來看，反彈幅度難以超過下跌幅度，如下圖中的行業：

2.2.  5G進展可能一定程度受到科技戰影響，但產業趨勢非常確定，部分受益于基礎設施建設的產業鏈公司已經開始釋放業績，是“脫敏貿易戰”的基礎。

以通信和電子等行業為代表的5G產業鏈公司，在貿易戰惡化的時候，短期（一周內）股價也會受到風險偏好的壓制，并且有較大跌幅。但是，與18年的重要區別在于，從今年開始，越來越多的5G產業鏈相關的公司開始釋放業績。于是，這些公司的股價，雖然短期會受到情緒影響，但是拉長來看，都是在不斷創新高的。

2.3.  貿易戰惡化，一定程度導致美股暴跌，全球恐慌（VIX）指數提升，外資短期快速流出A股，對國內消費股不利，但是業績的支撐，在今年更加明顯，導致這些公司開始“脫敏”。

如果外資短期大幅流出，同時當期業績又出現一定問題，比如去年三季報之后，那么國內機構也跟著賣出，則消費品公司壓力很大。但是，當前情況，大部分消費龍頭業績仍然維持穩定，（中報符合預期、Q3展望也不錯）。于是這些公司短期受到貿易戰的恐慌情緒而下跌之后，后續很快反彈并創出新高，較18年逐步與貿易戰脫敏，核心也是來自于穩定業績的支撐。

2.4.  還有一些板塊從邏輯上來說受益于貿易戰，因此每次貿易戰惡化的時候都相對表現較好。

這類收益的行業分為兩類：其一，短期貿易戰反制策略帶來的機會，比如種子、稀土、軍工等。其二，長期邏輯受益于貿易戰惡化，比如自主可控和黃金。前者偏主題，短期（一周之內）表現最好，后者可能從業績角度長期受益。

最后，還有一些公司，一直以來受到貿易戰的影響都不太嚴重，這些公司從過去6次特朗普威脅加征關稅下跌后的一周算起，月度漲幅5次或6次為正。具體包括：

風險提示：宏觀經濟風險，海外不確定因素，公司業績不達預期風險等。

天風證券：未來三年投資機會在氫燃料電池、充電服務

　　【天風電新楊藻】深度思考未來三年投資機會：氫燃料電池、充電服務

　　核心內容

　　“夠用”：電動車已經進入導入期后期

　　2018年中國純電動汽車前10名平均續航里程達到327.9公里，邁過“300km”里程焦慮線，與美國市場水平相當。電動車性能已經滿足“夠用”要求，下一步還需解決“好用”。

　　“好用”：電動車的痛點就是最大投資機會

　　電動車續航里程、成本、低溫性能、充電等四大痛點，當前最佳解決方案為高端電池、充電服務。而從邊際改善和發展潛力來看，燃料電池和充電服務具有相當大的成長空間。

　　氫燃料電池：基礎設施和成本問題都將出現明顯改善

　　燃料電池基礎設施將會通過政策頂層設計得到解決。而商用車的龐大市場，則能夠讓燃料電池獲得足夠規模成長。疊加技術進步的因素，燃料電池成本將會迅速下降，成為電動車大版圖的重要部分。

　　充電服務：車樁比逐年下降，大規模建設勢在必行

　　2018年中國市場電動車車樁比僅為3.4，呈現逐年下降趨勢。就算車樁比僅為3，到2020年充電樁數量也需要增加150%以上，行業將迎來爆發。根據我們的“痛點理論”，產業鏈中我們相對看好充電運營服務環節。

　　投資建議

　　制約產業鏈發展的“痛點”，往往是股價表現最好的環節。

　　充電服務：關注充電運營龍頭【特銳德(23.310,0.72,3.19%)】；以及零部件環節【科士達(10.100,-0.32,-3.07%)】等。

　　燃料電池：關注雄韜股份(23.570,0.07,0.30%)(電堆、膜電極、系統)、雪人股份(8.100,0.02,0.25%)(空壓機，參股Hydrogenics)、大洋電機(4.480,0.00,0.00%)、貴研鉑業(14.890,1.35,9.97%)(催化劑)、美錦能源(5.270,0.16,3.13%)(膜電極、整車)、濰柴動力(9.860,0.30,3.14%)(參股巴拉德)、科恒股份(16.720,-0.07,-0.42%)(膜電極涂布機)、厚普股份(6.440,0.01,0.16%)。

　　風險提示：政策推廣力度不及預期；國內技術進步不及預期；國內企業量產進度不及預期。

　　正文

　　1.2019：導入期元年，電動車從“能用”向“好用”邁進

　　天風電新團隊跟蹤電動車產業鏈近10年，根據產業鏈的發展歷史，我們根據關鍵時點將其分為以下幾個階段：

　　起步期初期(2009-2014年)：以2009年“十城千輛”為標注，電動車產業起航，這一階段最大意義是開始建立電動車產業鏈

　　起步期后期(2015-2016年)：產業鏈建立完善，電池和電機產業鏈已經出現一批優秀企業。在政策和市場推動下，產業進入快速放量階段，容量的增加使得企業為下一階段發展積累更多資源

　　導入期初期(2017-2018年)：補貼政策開始轉型，車型從商用車向乘用車、從A00向A級別轉變，消費者對于電動車的接受程度邁過閾值

　　導入期后期(2019-2021年)：在資本和技術推動下，產品快速成熟，產品競爭力逼近燃油車，實現無補貼狀況下的消費驅動

　　商業化階段(2022-2030年)：電動車快速替換燃油車，電動化社會全面到來。

　　為什么把2019年稱為導入期元年？

　　我們認為在2017-2018在商業化導入初期，電動車初步解決了“能用”，主流車型續航里程實現“300km-400km-500km”的邁進，車型和品牌選擇已經不斷增加，滿足消費者市內出現已經足夠。而在2019-2021年，電動車需要針對當前產品中的痛點，解決“好用”問題，進一步提升消費者體驗。

　　車型選擇：從A0以下為主到各種車型并存

　　我們統計了中國市場2015-2018年純電動乘用車銷量前10名車型結構，發現雖然在2017年由于補貼政策影響，A00銷量出現反潮，但在2018年A0和A級以上車型明顯增加。而從品牌選擇上來看，也從過去的二三線車企主導逐步向龍頭車企主導轉變，新造車實力的崛起也為消費者提供了更多選擇。

　　續航里程：快速增長，邁過300公里焦慮線

　　我們同樣選取中國市場2015-2018年純電動乘用車銷量前10名車型，并與美國同期前10名車型進行對比。從縱向來說，中國純電動汽車續航里程在2018年獲得明顯突破，邁過300公里焦慮線，部分車型續航里程已經達到400-500公里之間。而從橫向對比來看，我們與美國市場基本處于同一水平。可以說現在國產電動車的續航水平已經完全達到“能用”地步。

　　2.下一步需要解決的是好用

　　正如上文分析，我們認為國產電動車已經初步解決“能用”，下一步需要使得產品“好用”。但首先，我們需要定義何為“好用”。

　　對于消費者來說，好用的定義有兩個維度：1、更經濟便捷；2、提供傳統產品無法提供的體驗。

　　第二個維度主要來自于電動車的智能化、網絡化，這個不在本文討論范疇。而在第一個維度，需要解決的是電動車消費者反應最多的的幾大痛點。我們將其總結如下：

　　我們使用思維導圖的方式對這幾個痛點進行分析，從而尋找出可能的解決方案和投資機遇。

　　按照上圖的思路，解決各個痛點其實都有非常可行的方案。但需要考慮到我們分析的是一個異常復雜的系統，各個解決方案之間有可能互相促進，也有可能互相制約。

　　增加電池：大幅改善續航里程，小幅改善充電運營，無法解決低溫天氣，加劇成本過高

　　高端電池：小幅改善續航里程，小幅改善充電運營，無法解決低溫天氣，無法解決成本過高

　　充電服務：中幅改善續航里程，大幅改善充電運營，無法解決低溫天氣，小幅解決成本過高

　　燃料電池：大幅改善續航里程，大幅改善充電運營，大幅解決低溫天氣，加劇成本過高

　　因此，為了更全面地考慮切實可行的途徑，我們進一步引入矩陣分析各個解決方案的可行性。

　　可以看到，在當前技術條件下，解決以上幾個痛點的最佳途徑依然是高端電池和充電服務，這也是在過去和現在的投資熱點。但考慮到時間維度，整個行業的技術進步速度在不斷加快，尤其對于處于導入期的燃料電池來說，未來幾年基礎設施和成本都有可能出現明顯改善。因此我們針對未來預期也做了個評分。

　　可以看到，高端電池和充電服務依然是解決電動車痛點的核心路線，但燃料電池技術路線的潛力非常巨大，在解決基礎設施和成本問題后，將同樣成為核心路線之一。對于投資來說，邊際改善會更為顯著。

　　綜合結論：高端電池路線繼續，充電服務當下迫切，燃料電池邊際空間最大。

　　3.氫燃料電池：補足電動車短板，全面構建新能源版圖

　　緊接上文分析，燃料電池如果需要成為電動車大版圖的核心路線之一，需要解決兩個問題：基礎設施和成本。其中，基礎設施更多需要政策的頂層設計，而成本則與規模與技術進步息息相關。我們在這部分中對這兩個問題進行分析。

　　3.1.政策啟動，打通前端產業鏈

　　近年來，各地方政府密集發布全面氫能產業建設規劃，制約產業的基礎設施問題會在頂層設計下得到解決。

　　根據TV SD和H2stations的統計，截止2018年底，全球合計369座加氫站，其中中國16座。而從計劃建設數量來看，中國建設中的加氫站數量達18座，全球領先，僅次于德國與韓國。而結合各地發布的規劃來看，實際在規劃的加氫站數量更多。

　　地方政府對燃料電池車的推廣誠意十足，給予多形式的補助。從已發布明確地補方案的省市的補助方案來看，大部分地區對燃料電池車的補貼都按照國補規定的最高標準予以補助。除對整車的直接補貼之外，不少地區也對加氫站的建設、車輛加氫、車型上《目錄》、車型推廣等也有額外補助。

　　燃料電池車用系統是氫能源關注度最高的應用之一，但從各地規劃來看，地方政府目光更加長遠，并不僅僅聚焦燃料電池車，而是對整個氫能產業都作了全方位布局。根據我們梳理，各地政府從制氫、儲氫、運氫、氫能裝備制造、加氫設施等多維度布局，對氫能源的應用也作出了更多設想——熱電聯動、固定式電站、備用電源等等。值得注意的是，2018年底至今，各地氫能產業規劃進入密集發布期。

　　3.2.成本：將在市場和技術推動下快速下降

　　根據中汽協數據，2018年全國共銷售1，527輛燃料電池車，而電動車銷售達125.6萬輛，從絕對數量來看，目前燃料電池車的銷量還很低。從上文分析中我們指出，燃料電池系統最適合用以替代長途和載重的應用場景，即替代傳統客車和貨車。根據中汽協過去三年的數據，我國客車每年銷量在50萬輛左右，貨車每年銷量超300萬輛，燃料電池的替代空間還是非常廣闊的，當前滲透率僅0.03%。僅靠商用車市場，就足夠讓燃料電池形成足夠的規模，以便帶動成本下降(可類比起步期的電動車)。

　　另外一方面，鋰電池售價通常以電池容量為計量單位，而燃料電池售價通常按照功率來計算。而對于鋰電路線來說，隨著續航里程提升、整車重量/載重的提升，勢必要加裝更多電池，成本也隨之線性增長。但是對于燃料電池路線來說，根據整車動力需求設計燃料電池功率，并不需要盲目使用大功率系統，提升續航里程也無非是加裝儲氫瓶即可。因此，在長途或者載重領域，燃料電池的優勢明顯，更適合替代傳統柴油機。

　　此外，由于行業整體出貨量仍然較低，整體制造成本、設備折舊與研發費用偏高，國產化程度不足，導致燃料電池系統的售價居高不下。我們認為，隨著中國市場的打開與國內企業量產能力的提升，不久后車用燃料電池系統成本將與近5年的動力電池一樣，經歷成本快速下降的過程。根據美國DOE的測算，當燃料電池年均產量達到10萬套/年時，燃料電池系統成本可降至$50/kW；當燃料電池年均產量達到50萬套/年時，燃料電池系統成本可降至$45/kW。

　　4.充電運營：乘用車放量的核心制約環節

　　4.1.車樁比到達新低，對比美國更是差距明顯

　　根據中國充電聯盟官方發布的數據顯示，2018年聯盟內成員單位公共類充電樁30萬臺，私人類充電樁47.7萬臺，共計約77.7萬臺，同比增速為74.2%。按照公安部數據，2018年底新能源汽車保有量為261萬輛，車樁比僅為3.4。在新能源汽車快速爆發下，車樁比呈現連年下降趨勢。如果考慮到充電樁分布不盡合理，這就可以理解為何我們將充電不便看成當前阻礙電動車放量的核心因素之一。

　　2020年，我們新能源汽車保有量有可能達到600萬輛，即便按照車樁比為3測算，所需要的充電樁數量也將200萬個，對比現在存量還有157%的增長空間。

　　4.2.充電運營環節更值得關注

　　同樣按照上述分析邏輯，解決充電設施不足包含兩個方面：充電設備和充電運營服務。充電設備部分由于我國電力設備產業的堅實基礎，并不存在制約。所以充電運營服務環節是我們重點關注。

　　根據充電聯盟的數據，當前比較大的充電運營服務商包含按照特來電、國家電網、星星充電等。其中特來電2018年底充電樁保有量達到12.12萬個，總充電量達到11.3億度，優勢明顯。

　　假設2020年充電樁保有量達到200萬個，以特來電的單樁充電量測算，則全年總充電量可能達到186億度。按照每千瓦時0.4元的服務費測算，市場容量在75億元左右。另外一方面來說，這個行業更具價值的可能是車輛運行數據。因此，我們認為充電服務市場具備非常顯著的投資價值。

　　5.投資建議

　　從新能源汽車板塊歷史行情來看，制約產業鏈發展的“痛點”，往往是股價表現最好的環節，例如2016年的鋰、2017年的鈷、以及2018年的高端電池。在新能源汽車從“能用”向“好用”切換的過程中，除了高端電池外，充電服務和氫能源都是非常具有投資價值的環節。

　　充電服務：重點關注充電運營龍頭特銳德；以及零部件環節科士達等。

　　燃料電池：1)優先關注掌握核心技術并具備量產能力的企業；2)關注我國目前較為成熟的燃料電池系統環節；3)燃料電池基礎設施建設或領先于整車銷售，建議關注制氫環節。建議關注標的：雄韜股份(電堆、膜電極、系統)、雪人股份(空壓機，參股Hydrogenics)、大洋電機、貴研鉑業(催化劑)、美錦能源(膜電極、整車)、濰柴動力(參股巴拉德)、科恒股份(膜電極涂布機)、厚普股份。

　　證券研究報告《從“夠用”到“好用”，深度思考電動車下一階段投資機會》

【天風策略】三季度保險、社保持倉跟蹤

截至目前，上市公司三季報披露率達85%以上。按照二季度末數據，保險資金持股市值達1.07萬億，社保基金持股市值達0.23萬億，分別占當時流通市值的2.67%和0.57%。此外，二季度末公募基金、保險+社保（社保）、外資持股規模分別為1.68萬億、1.30萬億、1.21萬億，分別占當時流通市值4.19%、3.24%、3.02%。考慮到保險社保只能看到重倉股，實際規模和影響應該更大。

保險資金行業分布：截止今年三季度末，剔除金融（銀行、非銀，二者合計占82.4%）之后，持股比重最大的行業為房地產（43.12%）、醫藥（16.37%）、電氣設備（6.19%）。環比數據看，占比提升最多的為房地產、醫藥生物、電氣設備，占比降低最多的為公用事業、食品飲料和家用電器。

三季度保險資金新進重倉股69只，更新如下：

社保資金行業分布：截止三季度末，持股比重最大的行業為醫藥（20%）、銀行（9.01%）、化工（8.40%）。環比數據看，占比提升最多的為醫藥、食品飲料、計算機，占比降低最多的為銀行、家用電器、非銀金融。今年二、三季度，銀行被持續大幅拋售。

三季度社保基金新進重倉股更新如下：

【天風策略】如果明年創業板納入MSCI，外資會買什么？

如果明年創業板納入

MSCI，外資會買什么？

17年，外資在人民幣趨勢性升值、全球權益資產震蕩向上、A股納入MSCI的預期下大舉買入A股。

18年，雖然北上陸股通數據仍然在持續流入，但這主要歸功于MSCI帶來的被動配置資金和機構從QFII產品改為陸股通產品的換倉行為，除此之外，大部分外資以減倉為主。

而根據21財經報道， MSCI于9月25日發布最新公告，未來相關外資配置A股將很有可能產生三大變化：

①MSCI中國A股大盤指數的納入因子將從5%提升至20%，分兩個階段實施，時間點分別為2019年5月MSCI半年度指數評估審議和2019年8月季度指數評估審議；

②創業板個股將被添加到符合條件的證券交易所分部清單，自2019年5月起實施；

③將考慮納入A股中盤股標的，納入因子為20%，于2020年5月時一步實施。

我們都知道，目前外資投資A股主要通過陸股通和QFII兩個路徑。截止18年6月，北上持股市值6805億元，占整個外資約53%；QFII方面做持股分析時，我們只能看到重倉流通股，因此規模會比實際小。

從各板塊配置來看，今年以來，北上資金和QFII都表現了對創業板明顯的偏好。北上資金對創業板的超配比例由去年底的-4.31%提升至當前的-3.77%；QFII對創業板的超配比例由去年底的-1.08%提升至6月末的-0.05%。主板的超配比例在今年先降后升，中小板的超配比例持續下降。而在前文中我們也提到，未來MSCI將把符合條件的創業板標的納入其中，由此我們認為，未來海外資金對于創業板的增配將是大勢所趨。

那么，目前來看，外資對于創業板個股具有哪些配置偏好呢？

第一、從行業分布上看，不管是北上資金還是QFII，對于創業板中的醫藥類公司都顯得尤為偏愛。截至2018年8月底，北上資金和QFII對創業板醫藥生物類公司的持倉市值分別為73.5億元和30.8億元，均為其配置中持倉市值最高的行業。

第二、我們發現，即使選擇配置了創業板，外資所偏好的也是那些大市值、具有穩定盈利水平、高ROE的標的。我們分別將2018年二季度QFII重倉的29支創業板標的以及2018年8月底北上資金創業板持股市值前20的標的篩選出來，將其估值、盈利情況與創業板整體水平進行比較，可以看到：

1）持倉個股體量方面，QFII和北上資金所偏好個股市值體量遠大于創業板中位數水平。2018Q2，QFII重倉標的總市值均值和中位數水平分別為240.92和133.94億元；截至8月底，北上持股市值前20標的的市值均值和中位數為329.83和298.07億元。而創業板整體市值水平為59.83億元（均值）、34.71億元（中位數）。

2）估值水平看，外資對于估值的要求并沒有我們想象中那么“苛刻”，北上資金重倉股估值水平略低于創業板整體，而QFII重倉股與創業板整體相差無幾。當前QFII重倉股的PE均值為50.80倍，北上資金持股市值前20的PE均值為34.64倍，整個創業板的PE均值水平為47.89倍，可以看到，QFII的估值水平與創業板整體持平，甚至略高于整體，其中部分醫藥類標的拉高了整體估值水平，北上資金的重倉股估值水平則相對較低。

3）盈利能力方面，分別對比兩類海外資金重倉標的的收入、凈利潤增速以及ROE水平，可以看到，不管是QFII還是北上資金，其重倉標的的盈利水平均遠高于創業板平均水平。另外，值得注意的是，這兩類海外資金所偏好的標的，其商譽占凈資產比重的平均水平都在20%左右，對高商譽公司的厭惡程度與國內機構一致。（舉例來說，截止今年7.15日的時候，我們曾經統計，商譽為0的創業板公司年初漲幅中位數達到1%左右，而商譽占凈資產超過50%的公司，年初以來全部下跌）

所以，總結而言，如果明年創業板能夠納入MSCI，那么在此預期之下，外資可能提前布局的成長股類型，其主要特點可能包括：①行業方面醫藥最受青睞；②市值在200億左右（中盤成長）；③盈利增速和盈利能力相對較高、且要求更加穩定；④規避商譽等外延并購的后遺癥；⑤在滿足前四點的基礎之上，對估值的容忍度會相對高一些。

另外，我們還總結了17年3月以來外資在行業配置上的變化。其中橙色行表示今年以來漲幅靠后，但外資呈現較明顯加倉趨勢的行業，包括傳媒、電氣設備、紡織服裝、機械設備、建筑裝飾、有色金屬、綜合。

怎么理解“估值底”？

怎么理解“估值底”

在上證跌破3000點之后，市場就有諸多聲音認為估值便宜可以買，然而周五（17日），幾個主要指數均創下了15年以來的新低。關于市場估值的分析似乎陷入了一種困境：很低了但還能更低。事實上，在11年也出現過A股估值屢創新低的情況：先后跌破了08年甚至05年的估值低點。那么，怎么看當前市場的估值結構以及估值的主導因素？

1、估值進入歷史低位區間，但并不意味著立刻就能均值回歸

估值進入歷史低位區間，但并不意味著立刻就能均值回歸。截至8月18日，上證綜指、深成指、滬深300和創業板指的PE(TTM)分別為12.1、18.9、11.1和35.3倍，處于2009年至今的 30%、37%、29%和6%分位，距離歷史最低值的幅度36%、49%、39%和20%。各指數估值水平毫無疑問已處于歷史較低水平，但估值能否向均值回歸，核心要看三點：一是估值邏輯，A股的估值邏輯在近兩年已重構，主要來自制度、監管、海外資金等方面的引導；二是估值結構，小票相對估值低但絕對估值高，大票相對估值高但絕對估值低，行業層面低估品種以周期品為主，后文有進一步討論。三是盈利趨勢，估值反映的是盈利預期。目前宏觀經濟預期并不樂觀，而A股盈利趨勢在一季度開始走弱，后市仍要面臨盈利的考驗。因此，較低的估值能提供一定安全邊際，但不能作為見底的充分條件，這就是為何在11-12年估值會屢創新低。（見圖2和圖3）。

另外，深成指自2015年將指數樣本數量從40只擴大到500只之后，其市場代表性大幅提升。當前37%的歷史分位，比11-14年大部分時候都要高，并不能說絕對的低估。

從估值區間看：當前PE和PB的區間分布與2012年相當。PE(TTM)在0-10、10-20、20-30、30-50和50倍以上的占比分別為5.6%、20.3%、19.7%、22.0%和24.5%。另外，2012年到2013年，估值整體略有下移，但變化并不大，原因在于P/E的分子和分母同時縮小。PB估值也有類似的情況。因此，當估值運行到一定低位，有可能要等新變量出現，比如盈利或流動性，才能出現趨勢性的轉變。

總之，雖然我們并不建議過度悲觀，畢竟基本面向下的預期已較多反映在價格中，但是歷史上底部真正的企穩還在于盈利趨勢（或流動性）有新的變化。

2、行業層面：當前估值低且盈利較高的行業主要是大金融和周期行業

從行業的PB-ROE角度來看，當前估值較低且盈利較高的行業主要是大金融和周期行業。近兩年受益于國內供給側改革、環保限產以及全球經濟的弱復蘇，周期品價格明顯上漲且行業的集中度也大幅提升，鋼鐵、煤炭和建材的盈利已達到歷史高位，但估值一直處于歷史較低水平。主要是出于對非市場化因素擾動以及宏觀基本面向下的擔憂，市場對周期行業持續超預期業績并不太買單。但絕對低的PB仍然有其安全邊際存在。

除了大金融周期品，以及醫藥等行業外，其余PB分位較低的行業的盈利水平也較低。這可能也是當前市場對整體較低估值水平“視而不見”的重要原因。

3、估值反應未來盈利的預期，當前重回盈利主導的邏輯

估值反映的是對未來盈利的預期，與價格一樣受兩個因素影響：分子的盈利增速與分母的貼現率。13年以前估值走勢與盈利增速基本一致，估值略提前，此時，盈利的波動幅度較大，是資產價格的決定因素。而到了13年-15年，利率的波動幅度提升，盈利波動幅度大幅降低，利率對資產價格的影響要更大些，這時，估值的走勢與國債收益率倒數的走勢相關性很高。往前看，隨著需求端走弱，利率有向下趨勢，但在當前外部加息疊加內部去杠桿的環境，仍較難看到利率大幅向下。這時，資產價格和估值的主導因素重新回到盈利層面。

這也是為什么我們從相對業績變化的角度，提出后續的行情更有利于以創業板指為代表的成長板塊。

8月上行業概述

詳細行業數據參見后文。

1、8月上中觀景氣度概述

上游資源類：原油價格8月上小幅回調，EIA原油及石油庫存繼續低位。煤炭主要品種中，動力煤價格8月上企穩回升（秦皇島港口價600→623）；焦煤價格受下游焦炭價格提振企穩。需求方面，7月粗鋼產量保持高位，受河北等地限產影響部分地區供給收縮；6大發電集團日均耗煤量8月上半月升至81.40萬噸（7月全月日均79.38萬噸，去年8月上日均79.32萬噸）；庫存方面，國內大中型鋼廠煉焦煤可用天數小幅小幅降至14.1天，焦炭平均可用天數降至7.8天；六大集團煤炭可用天數升至19.98天。有色方面，期貨價格整體平淡；另外電解鋁庫存8月上繼續下降，8月16日庫存比7月30日低3萬噸。

中游制造類：鋼鐵7月主要品種價格以螺紋鋼為首的黑色系繼續強勢，多個品種創下新高；7月粗鋼產量仍然高位；受唐山等地限產影響，高爐開工率降至66.16%，目前唐山確定9月1日起提前執行采暖季限產，或將繼續支撐鋼價；螺紋鋼庫存8月上續降，呈現淡季不淡局面。建材方面水泥價格回落；玻璃價格指數企穩回升。海運指數方面8月上繼續回落。

下游消費類：地產銷售端，8月上商品房銷售整體平穩。汽車方面新能源車7月累計銷量49.6萬輛，同比增97.6%，前7個月累計同比數持續回落。

2、半月行業估值及重要政策

8月上（截止16日）漲幅排名前5的申萬一級行業分別是通信（-0.47%）、采掘（-1.61%）、建筑（-2.62%）、計算機（-2.98%）、鋼鐵（-4.44%）；漲幅墊底的是休閑服務（-11.19%）、家電（-11.06%）、食品飲料（-10.86%）、有色（-9.51%）、汽車（-8.11%）。

從PE歷史序列來看（除周期），目前只有食品飲料估值略微高于12年以來中位數；其余行業估值均低于12年以來中位數。

從周期行業PB歷史序列來看，目前鋼鐵估值高于12年以來中位數；建材、采掘、有色、化工估值均低于12年以來中位數。

過去半個月核心行業政策如下：

8月上行業景氣度詳細數據

1、上游資源：油價高位回落，煤價大幅走高

1、原油：原油價格高位回落，EIA原油庫存底部回升

2、煤炭：煤價大幅走高，庫存高位震蕩

3、有色：金屬價格近兩周普遍回落

二、中游材料與制造：螺紋鋼價格走高

1、鋼鐵：螺紋鋼價格走高，開工率、產能利用率小幅回落

2、建材：水泥價格和玻璃價格震蕩

3、化工：PAT、甲醇和橡膠等價格大幅走高

4、機械：7月份挖機銷量11100臺，同比增長45.3%

5、輕工：箱板紙、瓦楞紙價格繼續走低

三、下游消費：豬肉價回升，雞肉價走高

1、地產：7月房地產開發完成額當月同比增長13.16%

2、汽車：汽車7月銷量同比-4.0%，乘用車同比-5.3%

3、家電：6月空調同比增速+13.2%

4、醫藥：VA/VD價格回落，VE/VC價格維持穩定

5、農業：豬肉價小幅回升，雞肉價大幅走高

6、電子：內存價格繼續回落，費城半導體指數小幅回落

7、傳媒：7月份電影票房收入同比回落16.55%

四、金融與公用事業：美元即期匯率近兩周貶值794個基點

1、銀行：十年期國債收益率小幅回升至3.61%

2、證券：A股成交量大幅走低，陸股通買入占比震蕩回落

3、保險：7月平安人壽、中國人壽和新華保險保費收入同比回落

4、電力：7月全社會用電量同比+5.7%，前值+6.7%

5、交運：波羅的海干散貨指數小幅回落

風險提示：海外不確定因素，宏觀經濟風險，公司業績不達預期風險等。

                                 天風策略，劉晨明/肖超虎/李如娟/許向真/徐彪

徐彪解讀年報：主板業績增速下滑 成長行業業績轉好

一季報創業板是亮點，成長板塊的業績預期可能會進一步修正。截止目前，17年年報和18年一季報已披露完。全部A股17年年報和18年一季報凈利潤同比增速分別為18.9%和14.9%，增速放緩；中小板年報和一季報增速分別為19.6%和19.5%，增速走平；創業板(剔除溫氏、樂視、光線、堅瑞)年報和一季報增速分別為7.7%和27.8%，創業板50(剔除光線)為10.4%和27.6%，一季度增速有較大幅度回升。總體來看，各板塊17年年報表現均低于預期，但創業板18年一季報表現略高于預期，相對較好。

　　1、主板與創業板相對業績變化的分水嶺已確立

　　一季報創業板是亮點，成長板塊的業績預期可能會進一步修正。截止目前，17年年報和18年一季報已披露完。全部A股17年年報和18年一季報凈利潤同比增速分別為18.9%和14.9%，增速放緩；中小板年報和一季報增速分別為19.6%和19.5%，增速走平；創業板(剔除溫氏、樂視、光線、堅瑞)年報和一季報增速分別為7.7%和27.8%，創業板50(剔除光線)為10.4%和27.6%，一季度增速有較大幅度回升。總體來看，各板塊17年年報表現均低于預期，但創業板18年一季報表現略高于預期，相對較好。

　　從扣非凈利潤增速看，創業板增速回升更明顯。創業板、創業板指和創業板50的一季報扣非增速分別為18.7%、14.3%和33%，較2017年年報的-21.4%、-8.5%和15.5%，分別回升了40.1pcts、22.8pcts和17.5pcts，甚至也都高于2017年三季報的12.4%、-0.1%和18.5%。那么，基本可以打消市場對創業板“業績主要由非經常性損益貢獻”的疑慮。

　　一季報中，主板業績增速下滑主要是由營收增速大幅走低所致，背后是受需求放緩導致價格下跌影響。2017年年報和2018年一季報，全部A股的營收增速分別為18.7%和11.6%，其中，主板(非金融)為19.8%和11.6%；中小板為27.5%和24.4%；創業板為27.9%和21.2%。中小創營收增速略有回升，而主板營收增速出現大幅的回落。營業收入取決于產量和價格，主要受工業增加值和PPI的影響，一季度生產領域價格回落，PPI從去年10月的6.9%，連續6個月下滑至目前的3.1%，PPI生產資料由9.1%下滑至4.1%；今年PPI中樞大概率低于去年，反應到企業層面上，表現為整體營收增速走低，在這個過程中，主板受影響較大，而中小創受影響較小。

　　主板與創業板相對業績變化的分水嶺已確立。創業板業績增速回升，而主板業績增速已連續兩季度回落，營收增速下滑幅度更明顯。不管是凈利潤增速還是扣非凈利潤增速，相對業績的變化繼續支持成長出奇的邏輯。

　　2、盈利分析：ROE持續改善中，周轉率仍是看點

　　全部A股(非金融)的ROE(TTM)小幅提升至9.01%，主要來自周轉率的持續改善，凈利率仍有正貢獻。ROE(TTM)改善仍在進行中，全部A股(非金融)的ROE(TTM)由17年年報的8.83%提至18年一季報的9.01%，提升了0.18個百分點；凈利率(TTM)由5.16%至5.28%，提升了0.12個百分點；周轉率由59.6%提升至60.2%，提升了0.53個百分點。

　　一季度凈利率(TTM)并未隨著PPI的回落而下降，可能原因：一是18Q1管理費率4.94%，較17Q4的5.42%下降了0.5個百分點，與17Q1的水平相當，管理費用和銷售費用一般是前高后低；二是雖然18Q1毛利率由17Q4的20.7%小幅降至19.97%，但中樞水平仍大幅高于去年前三季度(PPI雖回落，但中樞也高于去年)。因此，我們看到一季度凈利率(TTM)仍有小幅提升，但往后看，凈利率大概率隨著PPI回落。

　　另外，中小板和創業板的ROE在17年報時出現大幅下滑，主要是由于銷售凈利率滑坡所致，且毛利率下降的同時三項費用率也在提升；18年一季報，中小創的ROE都有所企穩，主要來自周轉率的貢獻，創業板的凈利率也從7.67%提升到了7.86%，凈利率的回升有望驅動創業板ROE從歷史低位開始向上抬頭。

　　拉長時間看，全部A股的ROE由2015年報的6.77%持續回升了9個季度回升。這過程主要是由凈利率和周轉率驅動。其中：1)凈利率由4.01%升至5.28%，主要受PPI回升同時PPI-PPIRM持續為正，使得企業的毛利率大幅好轉；2)周轉率由58.4%升至60.2%，是ROE回升的主動力，一方面是由于企業去產能使得分母下降，另外，經濟的短周期復蘇也使得企業經營情況轉好；3)負債率反而從65.4%降至64.7%，對ROE負貢獻，這對應的是金融和政府去杠桿的背景，且負債率的變化一般較周轉率和凈利率滯后，因杠桿調整依賴于企業新的資本開支需求。

　　往后看，總資產周轉率將繼續支撐ROE維持在相對高位。雖然凈利率大概率伴隨PPI回落，但是在工業企業集中度和產能利用率繼續提升的情況下，總資產周轉率將繼續支撐ROE維持在相對高位。18Q1工業企業產能利用率75.6%，較17年的77%小幅回落，但仍處相對高位，這就強化了總資產周轉率和ROE繼續維持高位的邏輯。

　　3、行業表現：成長業績轉好，內部也有新變化

　　從整個市場的行業表現看：

　　1)2017年年報，增速前五的行業：采掘(+844%)、鋼鐵(+400%)、有色(136%)、機械(117%)和建材(80%)；增速后五的行業：農業(-35%)、公用事業(-18%)、紡織服裝(-2.7%)、計算機(-0.58%)和傳媒(-0.46%)。

　　2)2018年一季報，增速前五的行業：建材(+206%)、鋼鐵(+94%)、有色(+62%)、通信(+58%)和地產(+42%)；增速后五的行業：農業(-5.0%)、紡織服裝(-4.4%)、汽車(+1.8%)、電子(+4.0%)和傳媒(+5.3%)。

　　3)相對變化的角度，2018年一季報較2017年年報增速回升幅度較大的行業：建材(+126pcts)、通信(+58pcts)、公用事業(+42pcts)、農業(+30pcts)、地產(+13pcts)、醫藥(+10pcts)、計算機(+7pcts)和傳媒(+6pcts)。

　　可見，成長行業業績邊際轉好，在一季度看來有一定普遍性。前兩年并購重組環境從嚴、資金價格走高，成長行業經歷了擠“泡沫”的過程，行業內龍頭和其他小股票的分化也很嚴重，特別是業績承諾到期和股權質押比例高的個股風險持續釋放。但從行業角度，目前有一些積極變化，一是政策鼓勵新經濟的環境，包括半導體、云計算、數字中國、創新藥等；二是成長行業偏后周期，需求端也有好轉；三是內生增速也有企穩向上的跡象，并表依賴減少，今年一季報中，創業板指和創業板50扣非增速分別有14.3%和33%。

　　對于創業板來說，一季度業績的回升，主要是由醫藥、通信、傳媒、計算機等成長行業貢獻，而這些行業除了醫藥之外，17年對創業板業績均是負貢獻。目前，創業板指的行業權重最高的五個是：電子(15.1%)、醫藥(14.7%)、計算機(14.4%)、傳媒(13.1%)和電氣設備(8.0%)，成長行業權重高且分布較均衡；中小板指前五大權重行業是：電子(22.1%)、醫藥(10.7%)、計算機(8.7%)、化工(6.9%)和傳媒(6.9%)，除了電子外，其他行業分布較散；滬深300的前五大權重行業為：銀行(17.5%)、非銀(16.0%)、食品飲料(6.9%)、醫藥(6.7%)和地產(5.1%)，大金融的占比近40%。可見，從行業結構上看，今年成長行業業績的轉好，是支撐創業板指相對滬深300業績趨勢更好的核心。

　　另外，我們也注意到，成長行業內部的業績走勢有一些新的變化。16年以來，成長板塊不管是凈利潤走勢還是業績走勢均出現兩極分化的現象，而且持續了兩年時間。然而，今年出現了一些新的變化：小市公司業績增速回升幅度較大。

　　我們認為這背后可能的原因有：1)小市值公司業績基數低；2)經過兩年的下跌，很多質地不錯的公司也跌到100億以內；3)若行業基本面出現拐點，那么對于市值較小的公司來說業績彈性可能更大些。

　　但這里要強調的是，50億以下甚至30億以下的公司，往后的隱憂可能還較多，在第四部分內容中，我們也分析到50億以下的公司數量占比有四成，但利潤占比不到1%，且利潤增速已連續3個季度為負，這些個股篩選和參與博弈的成本太高。綜合來說，我們認為，大市值藍籌長期來看還是優質資產，但從中短期的角度可以多關注中盤的成長股，這部分公司的彈性會更大些。

　　4、市值結構：中大市值公司盈利估值最匹配

　　對全部A股公司，按2018/03/31的市值劃分：500億以上、300-500億、100-300億、50-100億以及50億以下五個區間。

　　1)個數：500億以上有166支，300-500億有145支，100-300億有790支，50-100億有989支，50億以下的公司有1414支，占了四成。

　　2)利潤：166支500億以上的公司占了73.6的利潤，而數量占比四成的50億以下的公司利潤僅占0.9%。

　　3)業績：300-500億的公司增速較高，18Q1為44.2%，且趨勢上較好，中大市值的公司較多二線藍籌，以及成長行業的細分龍頭，長期來看，可想像的空間也較大些。50-100億市值公司18Q1業績也有改善，但絕對水平較低，為10.3%。圖中省去50億以下公司的走勢，因其波動很大，且已連續3季度增速為負。

　　4)盈利：市值區間由大到小，ROE水平依次減少，500億以上、300-500億的ROE(TTM)分別為12.8%和10.3%。

　　5)估值： 300-500億的公司估值24倍，18Q1增速為44.2%，盈利估值最匹配。100-300億公司18Q1增速為20.6%，估值27倍，也可關注了。這里的市值區間與上文成長行業的分析并不矛盾，這里針對整個市場，而傳媒、計算機和醫藥等行業的市值中位數都在100億以下。因此，我們認為，中大市值(100-300、300-500億)的盈利估值匹配最優，而成長行業作為“出奇”配置，可以關注100億左右的中盤個股。

　　風險提示：宏觀經濟風險，商譽減值風險，公司業績不達預期風險等。

冰火兩重天——A股半年報解析（上）

主要結論：
　　1、16年Q2全A凈利潤累計同比-4.17%，較16年Q1的-0.95%和15年Q2的8.00%降幅擴大，券商高基數是今年Q2全A凈利潤下行的主因(15Q2券商同比330%，16Q2同比-61.7%)。

　　2、16年Q2非金融、石油石化A股凈利潤累計同比8.66%，雖然較16Q1的13.57%有所回落，但在15年Q2高基數的情況下，仍然出現了相對不錯的增長。其中毛利率維持絕對高位、營收增速維持相對高位、財務費用率連續下降是主因。

　　3、16年Q2非金融、石油石化A股單季ROE2.28%，仍然不及15Q2的2.47%，但基本止住了2015年Q3以來失速下行的風險。其中杠桿水平和資產周轉率的下降抵消了銷售凈利率的持續復蘇。

　　4、分類型來看：
　　其一、2014年Q1以來，上市A股中國有企業與民營企業的凈利潤增速開始出現明顯的分化，國有企業向下趨勢，民營企業向上趨勢，可謂冰火兩重天。這將在很大程度上對國企改革形成倒逼。分化的主因在于營業收入增速出現裂口，另外在低利率環境下，中小民營企業財務費用率彈性更大，自14年降息周期開始低于國有企業財務費用率。

　　其二、過去很長時間，國有企業ROE始終領先于民營企業，但是近年來國有A股ROE下行幅度加速，2016年Q2，民營A股Q2第二次超過國有A股(15Q4民營ROE第一次超過國有ROE)。一直以來，國有A股資產負債率水平顯著高于民營A股，但是從14年以來，國有A股杠桿水平下降幅度遠超過民營A股，這也是民營A股ROE水平反超國有A股的最主要原因。

　　5、分板塊來看：
　　其一、主板、中小板、創業板凈利潤增速維持分化。主板受券商拖累持續下行，中小板保持穩健，創業板則繼續維持高增速。其中營收增速分化是主因。

　　其二、主板、中小板、創業板ROE水平同樣出現分化，雖然創業板ROE絕對水平較低(杠桿率低)，但保持了平穩向上的趨勢，相反主板(由于資產負債率的下降)則呈現向下的趨勢，中小板介于兩者之間。

　　6、今年2季度以來，投資增速繼續上行的動力不足，支撐營收和利潤增長的因素從16Q1的“量價齊升”向16Q2的“量穩價升”過渡，未來“量”能否穩住是關鍵。鑒于15年Q3、Q4的低基數，16年Q3、Q4的企業盈利水平大概率不會太差。但是伴隨投資下行的可能性愈演愈烈，疊加今年Q1的高基數，事實上，從預期的層面來看，企業盈利下行的風險的確在加劇。

　　7、今年A股市場兩次弱反彈(2-4月、6-8月)最大的邏輯都是基于對經濟預期差的修復，同時在季報窗口期之前布局業績確定性高或是超預期的公司。換句話說，今年A股市場對于經濟和盈利預期的敏感度是非常高的(這種預期的變化又對風險偏好形成影響)。因此，如果Q4經濟和盈利出現不及預期的情況，大概率對市場形成沖擊。

不搗漿糊，繼續看多3200點！

這周末真熱鬧，想偷懶都偷不成咧，只能蹲在火車上碼字。有機構翻多，市場喧囂，很多投資者電話問觀點，這里統一回復，八股文的格式兩段流，回顧加展望。

現在開始回顧，嫌煩的直接看最后。

2015年12月29號，我們悍然翻空建議減倉（一周前，年度策略會，我們還在看多喊慢牛可期，節操何在？汗-_-||）。發布《A股進入垃圾時間》的微信，是市場上為數不多保持謹慎并提示風險建議降低倉位的賣方策略；一季度策略報告跟著說“1月份震蕩調整，以防御為主”。當天收盤，上證指數3564點。

2016年2月1日，我們用公眾號發布《二月或超跌反彈，買什么？》，第一次堅定翻多。當天收盤，上證指數2688點。躲過了876點下跌，哈。

3月15日，繼續看多，怕大家聽不見，還搞了個大型聯合電話會《反彈買啥？忘掉周期成長，抓緊需求主線！》，喊了一嗓子“在當前的位置上，市場很有可能會出現這樣一個比較像樣的反彈，甚至可以把這個高度看到3200”。當日收盤，上證2864點。 上周指數最高反彈到3050點，收盤2985點，3月初初預測的利潤周期回升，似乎已經成為了當前的市場共識。

好了，回顧完畢。 接下來進去展望階段，很簡單，就一句話: 俺們的觀點木有任何變化，第一步還是看3200。在突破3200點之前，不準備更新觀點哈。 最后說點可能直接有用的東西。 投資方向上，建議關注稀土，金融，還有國企殼公司。

深刻認識供給側改革，兩條主線把握“去產能”的投資機會

過去一周市場血雨腥風，但鋼鐵、煤炭等產能過剩的傳統板塊卻出現了連續的放量上漲，與其猶豫不決是否追漲這一輪主題性的機會，不如從上述去產能的兩個方面入手，仔細梳理未來一年如何布局這一政策主線的投資機會。

■主線一：板塊整體的脈沖性機會

煤炭、鋼鐵、有色、化工等產能過剩板塊的整體性機會還會以脈沖的形式不斷出現，板塊性機會的布局需自上而下把握政策的節奏同時自下而上觀察價格的變化。

政策方面，短期來看，春節后的兩會政府工作報告和十三五總綱可能是近期可以預見的最重要的政策催化劑。長期來看，領導層的調研、會議的表態、以及各個職能部門的文件也會是頻繁的政策催化劑。

價格方面，首先，春節將至，銀行貸款能否續借很大程度決定了一批產能過剩企業的生死存亡，一旦資金鏈斷裂，將不得不面臨被迫停產的危險，因此未來一個月，產能收縮是可以期待的；其次，三月份前后是大宗商品的旺季，補庫存需求較為強烈，疊加穩增長政策的加碼，需求回升的可能性也是存在的。因此從供需兩方面來說，需要密切關注春節前后大宗商品的價格走勢。

■ 主線二：優選個股的長期性機會

挑選可以長期布局的供給側改革相關標的可遵循兩個邏輯，一是選擇具備產能整合條件的細分行業中的龍頭公司；二是選擇傳統過剩行業中正積極向其上下游轉型的公司。具體到細分行業的邏輯可參見本報告的第三部分

3. 探索過剩產能細分行業的投資邏輯

報告的前兩部分是從全局角度出發，針對“化解過剩產能”本身及其相關的投資機會進行的一系列梳理，但對于產能過剩的幾大細分行業來說，邏輯又不盡相同：

1、化工：對供給側改革行業和標的的選擇：1、本身行業供需已經逐步在恢復過程中，改革起來后有望明顯見效；2、行業集中度高且存在具有較強競爭力的龍頭企業（最好是國企）；3、產品價格彈性大的，已經有整合趨勢的。

2、有色：從業績彈性和整合并購的潛力來進行選股，首推品種是鋁。一方面，鋁是有色行業中產能最為過剩、政策干預最強、市場化出清最弱的品種；另一方面，鋁價低迷導致新增產能逐年下行，中長期價格預期已經有所改善。

3、鋼鐵：其一，受產能過剩沖擊最早的鋼貿板塊是行業中轉型的領頭羊，鋼鐵電商已成為行業發展共識；其二，雖然目前鋼鐵行業對兼并重組普遍持謹慎態度。但從行業發展形勢以及供給側改革來看，新一輪兼并重組也必然會出現。鋼材板塊是行業中去產能的主戰場，也是行業整合預期最高的子板塊。

3.1. 化工行業供給側改革的投資邏輯：粘膠和純堿最為看好

目前周期品普遍被資金所遺忘，股價長期處于低位，而相關子行業中的具備整合能力的企業一旦開始做供給側改革的事情，市場會預期一旦做成以后的漲價帶來的彈性和盈利空間巨大，在目前市場下我們認為股價會有遠超指數的表現。

落實到行業層面，化工各子行業的情況不盡相同，不是所有行業都能整合好，不是所有行業中都有那么一家具備整合能力的企業，哪些子行業最早落地、哪些晚落地，也會有個先后次序。我們前期重點推薦巨化股份的主要邏輯之一就是我們認為巨化股份將成為制冷劑行業的整合者，且整合有望最早落地，實現提價。其他細分子行業包括粘膠、鈦白粉等，其產能利用率已經出現明顯的好轉，未來在供給側改革大風下將可能很快完成景氣底部向上復蘇的最后臨門一腳。

供給側改革我們選擇什么樣的化工子行業？1、本身行業供需已經逐步在恢復過程中，改革起來后有望明顯見效。2、行業集中度高且存在具有較強競爭力的龍頭企業（最好是國企）3、產品價格彈性大的，已經有整合趨勢的。

目前來看，經過篩選，粘膠短纖（供需結構向好，利好龍頭整合）和純堿（高負荷生產，產能有望繼續縮減）的供需面目前看最好，龍頭企業整合行業的能力和動力具備，一旦整合好彈性巨大。

3.2. 有色行業供給側改革的投資邏輯：首推鋁板塊

有色行業的供給側改革主要有兩個層面：一是減少對產能過剩行業飲鴆止渴的輸血行為，在新增產能的控制、落后產能的淘汰以及現有產能的減產方面真抓實干，使得供需實現再平衡，從而改善價格中長期預期，提振盈利能力；二是在供需再平衡的背景下，鼓勵優勢企業的兼并整合，提升市場份額，通過產業一體化、技術升級、電力體制改革等方面降低成本，培育有色龍頭企業的核心競爭力。

依照以上邏輯，我們認為主要從業績彈性和整合并購潛力來進行選股，首推品種是鋁。

第一，鋁是有色行業中產能最為過剩、政策干預最強、市場化出清最弱的品種，目前鋁價下行業內三分之二的產能均跌破現金成本，是有色行業供給側改革首當其中的品種；

第二，鋁價低迷導致新增產能逐年下行，中長期價格預期有所改善；當前，行業中已經出現600萬噸左右的減產，2016年新增產能只有300萬噸左右，且多為下半年投產，整體增量不大，近期又有望進一步進行較大規模收儲，供給已經出現明顯收縮，如果配合2016年旺季來臨補庫需求反彈，有望帶動鋁價出現明顯反彈。

3.3. 鋼鐵行業供給側改革的投資邏輯：鋼材板塊整合預期最強

鋼鐵行業可以劃分為鐵礦石、鋼材、鋼貿、鋼管和特鋼5大子板塊。前三者構成了鋼鐵行業的一體，鋼管和特鋼構成兩翼。我們認為從中長期來看，鋼管和特鋼兩個子板塊仍有需求增長，目前的盈利下降，可能周期性因素是主要原因。而一體則面臨需要的中長期持平或下降的情形，一體要走出困境必須要依靠去產能。

“一體”面臨轉型和兼并重組

一體當中，鐵礦石子板塊面臨的問題是國產鐵礦石相對于進口鐵礦石普遍缺乏競爭力，攀鋼釩鈦因為地處內陸，外加鐵礦石中伴生釩鈦等資源，競爭力較強，是個例外。且除攀鋼釩鈦外，企業鐵礦石上市公司普遍規模較小，轉型預期強烈。因此，鐵礦石子板塊的主要看點在于轉型。

鋼貿是一體中最早受沖擊的子板塊，也是最早轉型的子板塊。從經營指標來看，雖然受鋼材價格大幅下跌影響，鋼貿行業也出現了收入大幅下降，盈利大幅虧損的情況。但從毛利率和流動負債/流動資產等指標來看，已經出現了好轉的跡象。且目前鋼鐵電商已成為行業未來發展的共識。幾家上市公司均明確了各自的鋼鐵電商發展戰略。鋼貿目前是鋼鐵5大子板塊中轉型的領頭羊。鋼貿行業未來的看點在于誰或者說哪幾家有望在鋼鐵電商的激戰中勝出。

鋼材子板塊是鋼鐵板塊的主體，無論是資產規模還是收入規模均占比超過80%。鋼材子板塊是鋼鐵行業去產能的主戰場。

自上個世紀90年年代，鋼鐵行業一直有兼并重組的案例。這些案例大致可以分為三類：

■ 一是省一級政府主導的重組，如河北鋼鐵由唐鋼、邯鋼和承鋼三家合并組成，華菱鋼鐵業由湖南省的三家鋼企組成，山東鋼鐵也基本類似。

■ 二是央企層面或央企對地方鋼企的重組，如寶鋼收購韶鋼和八一鋼鐵，武鋼收購鄂鋼，鞍鋼和攀鋼的合并，首鋼雖然不是央企，但作為此次與三大央企的鋼企，也收購了一些地方鋼企。

■ 三是多元化集團下鋼鐵板塊的兼并重組，如中信集團下面的中信泰富特鋼由大冶特鋼和興澄特鋼組成，新興鑄管在鑄管領域通過持續不斷的收購成為國內鑄管領域遙遙領先的龍頭。

從目前的績效來看，第三類的重組績效最好，第一類次之，第二類最差。新興鑄管和中信泰富特鋼的市場化程度較高，效益較好。新興鑄管的鑄管業務毛利率超過20%。中信泰富的特鋼盈利能力亦是業內公認的佼佼者。河北鋼鐵和華菱鋼鐵經過多年的整合已經從整合1.0時代向2.0時代邁進，2.0時代的最突出的特點在于原先幾家鋼廠的協同效應可以充分發揮。目前，來看第二類重組在績效方面的糟糕表現，使得鋼鐵行業包括社會大眾對于鋼鐵行業兼并整合持較為悲觀的態度。

雖然，目前鋼鐵行業對兼并重組普遍持謹