【安信食品】順鑫農業:成長與確定并存,牛欄山投資價值再梳理

機構研報精選   / 11月07日 14:39 發布

白酒業務價值挖掘是順鑫農業公司股價2018年以來大幅上漲的核心驅動因素之一。目前市場對牛欄山的認知分歧較大,尤其是白酒產品能否順利升級,增長持續性如何,凈利潤率天花板如何等方面,本報告力圖解決四個問題:1)公司合理估值應該為多少?2)白酒業務增長可持續性如何?3)白酒凈利率提升空間有多大?4)豬肉地產省內外拆分及合理估值為多少?


估值探討:牛欄山中低檔白酒核心價格帶是10-50元,消費者以高頻次自飲消費為主,與以宴請為主的中高檔酒消費邏輯不同,具有很強的快消品屬性,剛需色彩濃重,不懼宏觀經濟波動。對比快消品公司伊利股份、青島啤酒、海天味業、千禾味業等可比企業來看,牛欄山2019-2021年EPS CAGR 達到20%超過可比企業,同時估值遠低于平均消費品公司估值,快消品屬性的白酒業務有望給到30倍以上估值。當前地產豬肉對公司整體業績的負面影響逐步減弱,管理層激勵以及發展持續性逐步向好,壓制估值因素漸漸消除,白酒主業足以支撐更好估值。


增長持續性探討:公司仍處于全國化擴張成長期,在20元以內的低端白酒中實際市占率僅10%,對比華東、山東等成熟市場以及乳制品、啤酒等消費品行業,牛欄山低端酒集中度仍有2-3倍提升空間。在結構升級方面,全國大部分省市仍處于白牛二放量期,30-50元價位帶的精品陳釀、珍品陳釀當前仍處于市場導入培育期,較其他競爭對手有市場培育先發優勢,未來有望持續拉動規模增長5年以上。


凈利率提升空間探討:

1)結構升級影響:我們通過分析牛欄山低端酒消費升級、中高端酒規模占比提升兩種產品結構升級情形,分別測算出對應白酒毛利率以及凈利率提升情況,中長期看結構升級能貢獻白酒凈利率提升到20%左右;

2)提價影響:公司當前所處階段為全國性擴張時期,隨著競爭格局穩定之后產品出廠價格有上調預期,我們假設未來白牛二將提價并通過敏感性分析得出,在2018年基礎之上白牛二出廠價格每上漲0.5元/500ml,公司整體白酒凈利率有望上漲3.6個百分點。我們認為在結構升級跟提價共同推動下,中長期看牛欄山白酒凈利率有望達到20%以上。


豬肉地產市值測算:公司種豬養殖跟屠宰盈利相反,在無非洲豬瘟等特殊情況下豬價周期對豬肉板塊利潤影響不大,豬肉業務每年凈利潤約6000-8000萬,參考可比公司,豬肉板塊恢復正常情況下可給予15倍估值,對應市值約10億元。地產業務凈資產為負,整體銷售情況較差暫不給估值,預計未來剝離后公司主業將更加清晰。


短期結構化升級效果顯著,珍品陳釀增速超預期。當前在華東地區,比如江蘇地區白牛二占比約50%,珍品陳釀占比20%,增速超過60%,山東安徽等地珍品陳釀今年增速同樣均在60%以上,預計珍品陳釀未來能占到公司比重30%-40%。我們認為其他規模相對較小省份還處于白牛二鋪市階段,未來持續導入精制陳釀、珍品陳釀、土豪金、三牛等較高端產品,結構升級有望持續5年以上,公司規模利潤將進一步穩定增長。

中長期空間仍足,份額仍能提升。看好牛欄山集中度提升及結構升級:集中度提升空間仍大,尤其是在5億以下規模省份的持續放量,18年22個過億規模省份,1億以上市場渠道已經基本打通,僅需擴大量及品類投放,經銷商強動力下將爆發放量增長。當前在江蘇等成熟省份白牛二市占率達到50%以上,全國范圍內市占率僅10%,在無明顯競爭對手情況下白牛二量增邏輯順暢。產品系列完備,結構升級穩步進行:公司全國化擴張以白牛二為切入口,持續導入精制陳釀、珍品陳釀、土豪金、三牛、青龍黃龍等升級產品,產品序列齊全,大單品對消費習慣培育下升級產品動銷良好,成熟市場白牛二占比下滑,白酒凈利率由17年10%提升至18年12%,到19H1凈利率達到13%并將持續上行。另外在費用方面,當前公司在推廣珍品陳釀等新品,新品推廣費用占50%(白牛二占6%-7%),預計2020年后市場培育良好費用有望下行。

白酒凈利率仍將穩步提升。在利潤端方面,由于2017H2白酒調節費用計入方式,將促銷費用計入成本導致毛利率持續下行,全國范圍內各地區確認時點不同,2019年仍會有部分影響,預計2020年影響將減弱甚至消除。而在白酒凈利率方面,公司在成熟市場結構升級順利,雖然單三季度白牛二跟升級產品精品陳釀、珍品陳釀增速差有波動導致白酒毛利率凈利率小幅下滑,但綜合前三季度來看精品陳釀、珍品陳釀增速均超過白牛二,我們預計未來隨著白牛二在全國覆蓋率提升增速逐步穩定,各地區將陸續進入結構升級階段,升級產品將維持高速增長,白酒凈利率仍將穩步提升。



不考慮提價,預測公司2019-2020 年的每股收益分別為1.37元、1.83元,6個月目標價為60.39元,相當于2020年33X市盈率,對應白酒業務為28X市盈率

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11月07日 14:39 來自網站 舉報

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